Для достижения максимальной эффективности в процессе слияний и поглощений (M&A) покупатели и продавцы должны обладать пониманием объемов, условий и тенденций, существующих в M&A, чтобы не позволить ввести себя в заблуждение сделками, о которых сообщается в средствах массовой информации. Для большинства сделок, касающихся частных компаний, требуются лишь ограниченные сообщения о смене владельца, цене продажи или стратегических целях. Люди обычно узнают только о самых крупных сделках, вовлекающих крупнейшие публичные компании. Однако такие сделки составляют лишь незначительный процент от общей активности в этой сфере и не могут обеспечить наблюдателя достоверной картиной рынка M&A. Ценную историческую информацию и перспективу дает следующая статистика, опубликованная в издании Mergerstat^® Review за 2001 год. Во введении к этому источнику говорится: «Mergerstat^® отслеживает факты формальной передачи собственности, при которой трансферт составляет по меньшей мере 10 % активов компании, где цена покупки составляет не менее 1 млн. долл. и по крайней мере одна из сторон сделки – американское юридическое или физическое лицо»[7].

_{Пример 4–1. Тенденции на рынке слияний и поглощений (1981–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

Как показывает пример 4–1, на протяжении 1990-х годов деятельность M&A в Соединенных Штатах устойчиво росла, причем в значительных размерах как по объему, так и по стоимости.

Пример 4–2 иллюстрирует увеличивающуюся важность частных продавцов, процентная доля которых в совокупном количестве сделок выросла с 40 % в 1990 г. до 57 % в 1999 г. Отчетливо видно: наибольшая активность происходит в сфере поглощений частных компаний. Согласно Mergerstat^®, средняя цена сделки на протяжении периода с 1995 г. по 1999 г. находилась в диапазоне приблизительно от 187 млн. до 421 млн. долл., а медиана – в диапазоне примерно от 25 млн. до 40 млн. долл.

_{Пример 4–2. Сопоставление сообщений о слияниях и поглощениях (1991–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

_{Пример 4–3. Распределение цены покупки в сообщениях о слияниях и поглощениях (1991–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

Из примера 4–3 можно ясно представить значение среднего рынка: в последние годы более двух третей сделок имели цену покупки менее 100 млн. долл. Среди частных продавцов средняя цена покупки в период с 1995 г. по 1999 г. располагалась в диапазоне от 12 млн. до 88 млн. долл., медиана – в пределах от 13 млн. до 19 млн. долл. Примечательно, что на протяжении этого пятилетнего периода примерно три четверти всех продавцов имели доходы менее 100 млн. долл.

Этот источник приводит две главные причины, по которым продают частные компании. Первая и наиболее частая причина заключается в отсутствии преемника, который мог бы возглавить бизнес. Вторая причина обусловлена увеличением спроса на продукты или услуги компании, что порождает потребность в продаже ради получения адекватных ресурсов для расширения.

Mergerstat^® также представляет ценовую информацию в форме медианных значений мультипликаторов цена/прибыль (P/E), предлагаемых при поглощении публичных и частных компаний. Эти коэффициенты явно увеличиваются с размером сделки, и, как правило, наблюдается тенденция к их понижению, если условия продажи требуют оплаты денежными средствами, а не в форме акций или некоторой комбинации денег, акций и долговых инструментов.

_{Пример 4–4. Тенденции способов оплаты (1981–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

Пример 4–4 показывает наиболее популярные условия оплаты, используемые в последние годы. Повышающееся использование для оплаты сделки денежных средств сопровождается соответствующим уменьшением доли применения акций и различных комбинаций, позволяя предположить понимание рынком растущей рискованности этих форм оплаты.

Представленные данные M&A отчетливо подчеркивают важность частных компаний и компаний среднего размера в американской экономике, хотя сделки с их участием получают меньшую огласку, чем совершаемые с публичными компаниями. Поскольку частные компании занимают столь большую часть общей активности по сделкам M&A, очевидно, что покупатели и продавцы должны понимать, как измерять и создавать стоимость такого бизнеса.

Традиционные мотивы продавцов и покупателей

Всегда полезно знать, почему другая сторона переговоров рассматривает сделку. Это должно помочь не только оценить силу переговорной позиции, но и структурировать предложения таким образом, чтобы они соответствовали финансовым, стратегическим и личным целям противоположной стороны. Наиболее распространенные мотивы продавцов и покупателей следующие:

Традиционные мотивы продавцов

• Личное желание уйти из-за возраста, слабого здоровья, семейных проблем или усталости

• Потребности владельцев, связанные с имущественным планированием

• Отсутствие преемника, в том числе конфликты среди членов семьи и владельцев, либо потеря ключевых персон

• Потребность в дополнительном капитале для финансирования роста

• Слабая либо снижающаяся эффективность деятельности или растущие финансовые затруднения

• Наличие стратегических недостатков, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом

• Рыночные или отраслевые условия, создающие высокую цену продажи

Традиционные мотивы покупателей

• Расширение ассортимента продукции или географических рынков

• Стремление улучшить возможности роста

• Увеличение доходности и денежного потока через повышение дохода или сокращение затрат

• Расширение конкурентных преимуществ или устранение недостатков

• Приобретение необходимой технологии или производственных мощностей оказывается более быстрым, чем расширение бизнеса изнутри

• Предотвращение прихода на рынок конкурентов

• Лучшее использование избыточного капитала или менеджмента

• Диверсификация с целью минимизации риска

Почему терпят неудачу слияния и поглощения

Большая часть активности M&A в Соединенных Штатах связана с частными компаниями, поэтому данные, иллюстрирующие успех покупателей в этих сделках, ограничены. Гораздо больше информации существует в тех случаях, когда в сделки вовлечены публичные компании. Результаты этих сделок подробно описываются в книге Марка Л. Сироуера «Западня синергии: как проигрывают компании в игре поглощения»[8], которая помимо глубокого анализа представляет обобщение результатов поглощений в Соединенных Штатах в течение многих лет. Общий вывод следующий: свыше половины поглощений публичных компаний разрушают стоимость для покупателей, в то время как продавцы часто вознаграждаются получаемыми при этом премиями.

Есть множество причин, по которым сделки могут терпеть неудачу, варьирующихся в зависимости от транзакции и связанных с ней обстоятельств. Наиболее распространенными причинами обычно являются:

• Уплаченная цена слишком высока. Это нередко является результатом неумения отличить цель от инвестиции. Даже лучшая компания может оказаться плохой инвестицией, если уплаченная цена превышает текущую стоимость ожидаемых в будущем прибылей.

• Давление лиц, принимающих решение. Данный аспект зачастую проявляется в результате желания управленцев двигаться слишком быстро или захватить компанию без адекватного анализа влияния сделки на стоимость.

• Преувеличенные синергетические эффекты. Завышение ожиданий относительно увеличения дохода, сокращения затрат, повышения эффективности эксплуатации или извлечения финансовой выгоды.

• Неумение быстро интегрировать операции. Поскольку цена за синергетический эффект уплачивается сразу, он должен быть достигнут вовремя, чтобы принести выгоды, тем самым создав стоимость.

• Неумение точно оценить реакцию клиента. Создание объединенной компании может заставить некоторых клиентов искать иной источник снабжения с целью избежать осуществления закупок у компании, превратившейся в конкурента, либо избежать чрезмерной зависимости от одного поставщика.

• Неумение учесть отрицательные синергетические эффекты первого года. Слияния или поглощения компаний часто вызывают разрушения, обусловленные такими причинами, как изменение названий, дополнительные требования в области регулирования, напряженные отношения с акционерами, отрицательное восприятие общественностью воздействия на потребителей или закрытия производственных мощностей, а также затраты на компенсационные выплаты и в связи с сокращением производства. Все эти вероятные последствия должны быть измерены в процессе анализа.

• Неумение оценить и увидеть справедливую рыночную стоимость. В случае с частными компаниями, не имеющими установленной стоимости, покупатели могут рассматривать только инвестиционную стоимость, включая эффекты синергии, игнорируя при этом более низкую стоимость цели, если рассматривать ее как отдельный бизнес.

• Непоследовательная стратегия. Оценка стратегических выгод может оказаться неточной.

• Недостаточная осмотрительность. На подготовительной стадии неэффективное стратегическое планирование либо неадекватная оценка факторов стоимости и риска, либо стремление выиграть переговоры преобладает над принятием разумного решения.

• Несовместимость корпоративных культур. Отсутствие взаимопонимания, различные ожидания и конфликтующие стили управления вносят вклад в неудачное исполнение.

• Отвлечение от существующего бизнеса. На доходность также влияет неумение предвидеть или эффективно реагировать на реакцию конкурентов на поглощение, включая невнимание к текущим операциям и потерю ключевого персонала покупателя или цели.

• Неадекватный анализ риска. Этот аспект, обсуждаемый в главе 6, охватывает такие вопросы, как неумение аккуратно оценивать вероятность успеха сделки или учитывать фактор субъективности управления в будущих периодах.

В литературе по M&A часто упоминаются «гордыня старших менеджеров», желание расти ради роста, неопытность и чрезмерное самодовольство директоров или акционеров корпораций как факторы, способствующие получению плохих результатов. Хотя об успехах деятельности M&A в секторе закрытых компаний существует гораздо меньше информации, многие из тех же самых ситуаций присутствуют в сделках на среднем рынке. Кроме того, чрезвычайно распространено непонимание того, что представляет собой стоимость, как она создается и каким образом ее следует измерять и анализировать в процессе M&A.

Стратегия и процесс продаж

Как говорилось ранее, успех покупателей и продавцов в переговорах зависит от степени восприятия сделки с позиций противоположной стороны. Для этого требуется понимание движущих ею причин: финансовых, стратегических и личных мотивов, а также ее переговорного опыта. Нижеследующее изложение описывает шаги, которые должен выполнить продавец прежде, чем дело дойдет до завершения сделки.

Большинство продавцов никогда не продавало компанию. Эта неопытность в сочетании с нередким эмоциональным нежеланием продавать препятствует адекватной подготовке. Неопытность продавца в процессах продажи обычно вызывает недооценку последствий недостаточной подготовки. Слишком часто продажа компании приравнивается к усилиям, необходимым при продаже товара или дома. Вместе с тем компания – гораздо более сложный объект с финансовой, операционной и эмоциональной точек зрения. Поэтому для успешного завершения продажи требуется гораздо большая подготовка.

Основное следствие бездействия – это упущенная возможность. Подобные промахи чаще всего случаются в четырех областях, и каждый может иметь для продавца огромные долгосрочные последствия:

1. Неумение решить ключевые нефинансовые проблемы.

2. Неумение идентифицировать, что движет стоимостью.

3. Неумение понять важность выбора времени.

4. Неумение подготовить компанию к продаже.

Неумение решить ключевые нефинансовые проблемы

Последние чаще всего относятся к категории «человеческих» проблем, обычно распространяясь на одну или более из следующих ключевых групп: члены семьи, другие владельцы и работники. В закрытых компаниях нередко работают один или несколько членов семьи, причем часто на ключевых управленческих должностях. Их финансовое и профессиональное будущее может в сильной степени зависеть от решения о продаже, поэтому эти вопросы следует заранее обсудить. Ключевые критерии решения здесь часто отталкиваются не только от финансовых обстоятельств, но и носят личностный характер, нередко требуя совершить болезненный выбор.

Кроме того, решение способно воздействовать на партнеров и работников как положительно, так и негативно, поэтому может возникнуть необходимость сделать допуски на все эти личные и финансовые последствия.

Игнорировать подобные «человеческие» проблемы, откладывая принятие какого-либо решения вообще, – естественное стремление. Игнорирование проблем редко устраняет их, но нередко усиливает, зачастую сужая выбор, когда позднее с проблемой наконец-то придется разбираться.

Неумение идентифицировать, что движет стоимостью

Менеджеры компаний зачастую оказываются столь погруженными в ежедневные проблемы, связанные с управлением компанией, что теряют из виду более крупные цели, которые были описаны в главах 1 и 2 (например, максимизация стоимости). Без повседневного внимания к аспектам, влияющим на долгосрочную стоимость, особенно в отношении сравнения автономной стоимости со стратегической, могут быть упущены важные благоприятные возможности, имеющие отношение к продаже. Если процесс ежегодного стратегического планирования не привязан к созданию стоимости, он часто оказывается не в состоянии влиять ни на нее, ни на размер прибыли на инвестированный капитал.

Неумение понять важность выбора времени

Компании и отрасли проходят через естественную прогрессию роста, развития и других изменений, создающих стратегически сильные и слабые стороны. Развившаяся в последнее время всеобщая тенденция к консолидации, снижению регулирования и глобализации – лишь некоторые из внешних факторов, способных создавать единовременные возможности, которые нужно уметь учитывать при стремлении к максимизации прибыли. Невнимание к этим факторам может не только привести к тому, что будет упущена превосходная возможность, но и сделать компанию неконкурентоспособной или непродаваемой за цену, превышающую стоимость материальных активов.

Неумение подготовить компанию к продаже

Поскольку компании являются действующими экономическими субъектами, которые сталкиваются с изменяющимися конкурентными условиями, они редко оказываются готовы к тому, чтобы быстро получить оптимальную цену продажи. Для достижения необходимого уровня капитализации, опирающейся на сильные стороны компании и минимизацию ее слабых сторон, может потребоваться серьезное планирование, нередко на период, охватывающий несколько лет. Невнимание к процессу продажи обычно мешает адекватному планированию.

Вывод здесь очевиден: бездействие фактически гарантирует утрату благоприятных возможностей и более низкую цену продажи. Действенное планирование и неустанная концентрация на стоимости – это насущная необходимость.

Как кратко описывалось в прошлом разделе, ключевые нефинансовые аспекты – это обычно проблемы личного характера, касающиеся других владельцев или работников, некоторые из которых могут быть членами семьи или близкими друзьями. Часто решение этих вопросов с целью удовлетворения продавца может создать отрицательные финансовые последствия. Когда присутствуют подобные проблемы, следует признать, что некоторые решения принимаются по причинам, которые не являются оправданными с финансовой точки зрения. Поэтому бывает полезно разделить эти проблемные вопросы на такие категории, как финансовые, стратегические и кадровые – а затем уже устанавливать цели, основанные на выработанных различных критериях, стремясь найти общий план передачи собственности. Промедление часто приводит к тому, что акционеры в своих личных решениях пытаются обратиться к финансовым соображениям.

Обычный пример возможных трудностей – это ситуация, возникающая из-за путаницы с понятиями передачи собственности и передачи управления. В то время как первое достигается легко и без долгосрочных последствий путем передачи акций через дарение или продажу, то последнее гораздо сложнее. Передача управления требует тщательной оценки квалификации преемника, а сама передача способна оказать огромное влияние на результаты компании в будущем.

Решение нефинансовых проблем обычно охватывает различные критерии измерения и может требовать профессиональной консультации.

Превосходный источник информации по этому вопросу – книга «Передача эстафеты: отставка с передачей прав и планирование собственности в семейном бизнесе»[9].

Логический, и часто правильный, первый шаг владельца бизнеса, рассматривающего вопрос продажи, – это обсуждение его с бухгалтером, юристом и банкиром компании. Но прежде чем так поступить, задумайтесь о взглядах и квалификации этих консультантов. Хотя они могут быть лояльными и проверенными консультантами по обычным делам, им может просто не хватать знаний или опыта, чтобы должным образом справиться с продажей бизнеса. Консультации по налоговым и юридическим вопросам критически важны, поэтому консультанты, будь они внутренними или внешними, должны иметь опыт постоянной работы со сделками по слияниям и поглощениям. Также следует признать факт, что доверенные консультанты могут привнести в решение о продаже естественное нежелание допустить, чтобы оно произошло, поскольку в результате они теряют клиента. Хотя это не подразумевает, что они не дадут соответствующего совета. В любом случае продавцы должны обслуживаться полной энтузиазма агрессивной командой, настроенной на достижение своих целей.

В число других внешних консультантов должны входить консультант по оценке и посредник. Хотя консультационные услуги по оценке и проведению сделки нередко предоставляются одной и той же стороной, в качестве которой обычно выступает инвестиционный банк, – задумайтесь над тем, какие навыки они приносят в сделку. Посредник может быть прекрасным продавцом, но плохо знать техническую сторону оценки. Это приведет к тому, что продавец не получит лучших советов о стратегии максимизации стоимости, подготовке компании к продаже, а также о том, как достичь наивысшей цены.