Начало инфляционных процессов высветило реальное положение дел в американской промышленности. Если раньше финансовые сложности успешно прятались в балансах предприятий и не влияли на курс их акций, то инфляция обесценивает все активы одновременно, а рост учетной ставки удорожает кредит. Проводимая политика сильного доллара, позволяя, с одной стороны, сдерживать инфляцию, одновременно стимулировала импорт. Происходило вытеснение с внутренних рынков США национальных товаров, что вызвало резкое увеличение дефицита внешнеторгового баланса. В частности, начиная с конца 1999 года его ежемесячный рост иногда доходил до 5 % в месяц, а к середине 2002 года — иногда зашкаливал за 10 %.
      Поскольку показать уменьшение производства американские компании не могут (стоимость акций снизится), продавать по прежним ценам тоже (конкуренция увеличится), они стали работать "на склад". Как следствие, в самом конце XX века резко выросли складские запасы американских компаний. В результате денежной накачки государственными деньгами после 11 сентября 2001 года ситуация несколько скомпенсировалась, однако затем складские запасы снова стали расти.
      К сегодняшнему дню все американские фондовые индексы, которые стабильно росли на протяжении многих лет, резко упали. Это означает, что инвестиционная доходность американского фондового рынка резко снизилась. При этом значительное количество крупных финансовых институтов заинтересовано в существенном росте цен на фондовом рынке, поскольку, во-первых, их перспективная политика на много лет вперед рассчитана исходя из стабильности такого роста, во-вторых, их активы обесцениваются с уменьшением этого индекса. Однако попытки искусственного подъема фондовых индексов (за счет скрытых правительственных интервенций и других манипулятивных механизмов) удаются все реже.
      Одновременно увеличилась амплитуда и частота колебаний котировок акций, что означает увеличение чисто спекулятивной активности профессиональных участников фондового рынка, которые пытаются компенсировать упавшую доходность за счет менее искушенных частных инвесторов.

ЭТАПЫ КРИЗИСА И ЕГО ФИНАНСОВЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ

      За последние годы экономика США перешла несколько критических точек. Первая была достигнута в марте — апреле 2000 года. В этот момент уровень инфляции в США, пересчитанный на год, достиг уровня нормальной рентабельности промышленного производства (инфляция в марте составила 0,7 % по розничным и 1 % по оптовым ценам).
      Вторая — весной 2001 года, когда в США не осталось крупных рынков с положительной доходностью, то есть способных быстро аккумулировать сотни миллиардов долларов. Фондовый рынок падает, рынок государственных облигаций, традиционно играющий роль «тихой» гавани, принял такое количество средств инвесторов, что цены на нем резко выросли, а доходность, соответственно, резко упала. Что касается рынка облигаций корпоративных, то в условиях резко ухудшающихся экономических показателей — как экономики США в целом, так и отдельных корпораций — инвесторам трудно ожидать от него серьезных доходов, а риски владения долговыми бумагами резко возросли.
      Третья критическая точка была достигнута начиная с весны 2002 года, когда сокращающийся с 2000 года размер иностранных инвестиций в американскую экономику стал меньше, чем текущий дефицит платежного баланса.
      Отметим, что уже с первого критического момента сам по себе уровень инфляции перестал быть главным количественным показателем критичности ситуации, поскольку его можно искусственно уменьшать. К тому же в условиях разворачивающейся глобальной депрессии стали проявляться дефляционные процессы (которые, заметим, гораздо опаснее инфляционных). При этом ухудшаются другие показатели, осложняющие положение реального сектора (стоимость кредита, объем импорта на внутренних американских рынках и т. д.).
      Неустойчивость фондового рынка приобрела доминирующий характер, величина очередного падения стала зависеть от сочетания различного количества все более мелких и случайных факторов.
      Эту ситуацию усугубляет асимметричность решений участников фондового рынка. Принятию решений о приобретении акций, как правило, предшествует тщательный анализ информации о реальном положении дел фирмы. Решение же об их продаже следует в случае появления малейших, пусть даже и необоснованных, сомнений относительно возможной динамики курса.
      Немаловажна и психологическая составляющая развития кризиса. В США в условиях постиндустриальной экономики большая часть частных предпринимателей и наемных сотрудников приходится на мелкий и средний бизнес. Его участники не имеют возможности продавать свои акции на фондовых биржах, практически не тратятся на шумные рекламные компании на мировом уровне и тем самым практически не имеют возможности защититься от тех негативных процессов, которые описаны выше. Такая ситуация создает у них стойкое ощущение надвигающегося кризиса (разумеется, не глобального, для описания которого у них нет аргументов, а локального, местного). Поскольку это ощущение не «рассасывается», а наоборот, нарастает, возникает естественная реакция: накопить резервы для того, чтобы этот локальный кризис пережить. Дж. М. Кейнс называл этот эффект "парадоксом бережливости", когда естественное желание рядовых граждан "отложить средства на черный день" приводит к сокращению потребительских расходов и всей экономической активности — то есть к углублению кризиса.
      Заметим, что в России в условиях кризиса обычно закупают соль и спички, а в США — фьючерсные контракты на поставку нефти и нефтепродукты. Как уже отмечалось выше, экономика США переходит все новые и новые критические точки. Как следствие, там все время усиливаются внутренние тенденции к росту цены на нефть и нефтепродукты. Особенно ярко это проявилось в 2000 году — к середине лета рост цен на фьючерсные контракты настолько превышал рост цен на текущие поставки, что цены стали расти стремительно и на рынок вышли классические спекулянты.
      Рост цен на нефть неминуемо приводит к увеличению издержек и дополнительному уменьшению прибыли в промышленности США. По оценкам, только за счет этого фактора снижение прибыли для промышленности составляет примерно 30–40 %. А если учесть, что норма прибыли в индустриальном секторе США составляет порядка 5–6 % в год (для автомобильных компаний в 2002 году она опустилась к 4 %), то промышленность приближается к опасному порогу рентабельности, а для некоторых отраслей экономики (например, для сталелитейных компаний, авиаперевозчиков и др.) убыточность уже стала реальностью.
      Такое колоссальное уменьшение прибыли не может не вызвать глобальных структурных изменений, дополнительных к тем, которые возникли за последние 10–15 лет и описаны выше, которые неминуемо должны вызвать резкое падение всех показателей, которые рассчитывались на много лет вперед по показателям старой структурной модели. Иными словами, та структурная модель, которая сложилась в 1990-е годы, со всеми ее доходностями, ценами финансовых инструментов, относительными капитализациями отраслей и предприятий, должна существенно измениться. В первую очередь эти процессы должны отразиться на капитализации предприятий и фондового рынка, и особенно тех компаний, стоимость которых определялась, исходя из инвестиционной модели.
      В результате резкого обрушения американского фондового рынка на нем уже сгорело порядка 7–8 триллионов долларов, а за счет падения фондовых рынков во всем мире — до 15 триллионов долларов. (Мы считаем, что процесс обрушения фондовых рынков еще очень далек от завершения, но об этом подробно речь пойдет в других главах.) При этом фондовый рынок США полностью утратил свою роль аккумулятора «горячих» денег. Избыток свободных средств приводит к обесценению долларовой массы за пределами США (эффект экспортированной инфляции), что, в свою очередь, может привести к возврату в США тех долларов, которые накопились во всем мире за послевоенные десятилетия.
      Произойдет массовое банкротство финансовых институтов, значительную часть активов которых составляют ценные бумаги (не только акции) — инвестиционных фондов, страховых компаний, венчурных и пенсионных фондов.
      Те свободные средства, которые инвесторы (прежде всего, иностранные) смогут вывести из наиболее пострадавших секторов экономики (размером в триллионы долларов), будут, в условиях быстрого падения доллара, вкладываться в любые доступные долгосрочные активы. Это вызовет резкий рост стоимости золота, других драгоценных металлов и изделий из них и других «вечных» ценностей (практически этот процесс уже начался). Резко вырастет спрос на фьючерсные контракты (особенно подразумевающие реальные поставки биржевых товаров), что еще сильнее подорвет мировую промышленность.
      У большинства банков акции не составляют существенную часть активов, но именно они используются для управления ликвидностью. Кроме того, значительное количество ссудной задолженности гарантировано пакетами ценных бумаг, принадлежащих заемщикам. Дополнительным фактором, усиливающим эти негативные эффекты, станут многочисленные злоупотребления средствами вкладчиков руководящими банковскими работниками, по аналогии с 1929 годом в США и августом 1998 года в России.
      При этом нельзя исключить, что ФРС США за неимением возможности спасти все банковские институты скорее всего станет поддерживать ликвидность исключительно мелких и средних национальных банков, в которых сосредоточена большая часть сбережений простых американцев, что подорвет устойчивость мировой финансовой системы.
      Особо стоит проблема сосредоточения в небольшой горстке крупнейших американских банков фантастических по своим масштабам объемов различных производных ценных бумаг — деривативов (финансовых фьючерсов, опционов, опционов на фьючерсы, свопов и др.), номинальной стоимостью более 50 триллионов долларов! Весь этот объем возник за период с начала 90-х годов. Сейчас даже трудно предположить, что произойдет с мировой финансовой системой, в случае, если этот, доселе неизвестный в мировой практике, "мыльный пузырь" лопнет…

СМЕНА МОДЕЛИ

      Банкротства одних и серьезные трудности других финансовых институтов резко понизят жизненный уровень граждан США, резко уменьшится их текущее потребление в связи с необходимостью восстанавливать утраченные долгосрочные накопления. Существенно уменьшатся поступления в бюджет США, который больше чем наполовину пополняется платежами физических лиц. Это вызовет уменьшение федеральных социальных расходов, что еще сильнее ударит по благосостоянию американских граждан.
      Уменьшение потребления будет все сильнее подрывать промышленность. Спираль американской экономики, почти стабильно раскручивавшаяся на протяжении более 25 лет, начнет стремительно сжиматься.
      По самым предварительным оценкам, можно ожидать, что среднее потребление в мире упадет в 1,5–3 раза, что потребует существенной структурной перестройки мировой промышленности и международного разделения труда и приведет к многолетней стагнации мировой экономики.
      Сформировавшиеся за последнее время международные корпорации не смогут нормально функционировать, поскольку их органы управления будут не в состоянии адекватно отражать быстро меняющуюся кризисную конъюнктуру. Как следствие, они начнут разваливаться и закрывать производства, что вызовет серьезный протест национальных властей, не заинтересованных в увеличении безработных в условиях резкого сокращения доходных статей бюджетов и свертывания социальных программ.
      В этой ситуации неминуем развал системы ВТО и воссоздание традиционных механизмов защиты национальных рынков (заметим, что тон в этих изменениях уже начали задавать сами США, которые стояли у истоков нынешней системы "свободной торговли" — режим защиты от конкуренции для американских сталелитейных компаний и некоторых других компаний стал уже в США нормой. И это только начало…). Этот процесс будет стимулироваться также тем обстоятельством, что доллар США начнет быстро утрачивать свою функцию международной валюты, а евро не успеет так быстро занять его нишу. Как следствие, в мире восстановится мультивалютность, вытесненная монополией доллара в конце 1930-х годов.
      Для поддержки национальной промышленности, страдающей от нехватки кредитов в условиях острого кризиса мировых финансовых институтов, многие страны мира перейдут к бюджетному кредитованию отечественных предприятий. Это будет подстегивать инфляцию, но зато увеличит конкурентоспособность национальных предприятий.
      По нашему мнению, именно взаимодействие механизмов защиты национальных рынков и будет определять развитие мировой экономики в первые послекризисные годы.

ИЗМЕНЕНИЯ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КАРТЕ МИРА

      Очень серьезные изменения внесет кризис в расстановку сил на мировой экономической арене. Серьезное ослабление американской экономики (усиленное мощными социальными волнениями) приведет к тому, что резко ослабнут регионы, существенную часть своих доходов получающие от продаж в США. В первую очередь это Япония и Юго-Восточная Азия. Исключение скорее всего составит Китай, который сможет развиваться за счет экстенсивных факторов и развития своего потенциально необъятного внутреннего рынка.
      Серьезная стагнация ожидает и Европу, которая при этом, за счет экспансии евро, обеспечит себе мощный инвестиционный потенциал. Частично он будет направлен в Латинскую Америку, в которой начнется подъем за счет заполнения ниши Юго-Восточной Азии по поставкам товаров массового потребления на североамериканские рынки. Частично европейские инвестиции пойдут в Китай и Индию (возможно, через Россию).
      Отметим, что после разрушения системы ВТО и восстановления протекционистских механизмов ситуация в мировой экономике будет очень напоминать картину начала 1930-х годов.
      Незначительное количество очень крупных международных концернов-монополистов, мультивалютность, большое количество безработных, рост социальной напряженности и застой — все эти явления будут определять картину мировой экономики в течение как минимум десятилетия.
      Однако необходимо обратить внимание на одно принципиальное обстоятельство, уже частично рассмотренное во введении. Кризис 1929 года в США и кризис августа 1998 года в России развивались достаточно монотонно — их было достаточно легко предсказать за достаточно длительный срок до их начала, и их течение было также в целом несложно прогнозируемо. Нынешний кризис в США развивается крайне неоднородно.
      Одним из главных отличий текущей ситуации является наличие феномена "новой экономики" и фондовой площадки NASDAQ. Действительно, степень перегретости Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) в 2000 году вполне соответствовала ситуации 1929 года, если ее оценивать по соотношению "стоимость акции/чистая прибыль эмитента в расчете на акцию" (price/earnings, сокращенно Р/Е). Однако для компаний "новой экономики" этот коэффициент был гораздо больше! Если нормальное значение коэффициента Р/Е исторически колебалось в районе 12–15, для Dow Jones в 2000 году он был порядка 50, то для компаний "новой экономики" мог быть равен и 100, и 200, и 1000! Неудивительно, что этот рынок с оглушительным эффектом рухнул весной 2000 года! Но одновременно это падение уменьшило степень перегретости NYSE. И хотя уже после более трех лет падения, весной и летом 2003 года коэффициент Р/Е для широкого индекса S&P500 колебался между 35 и 40, тем не менее монотонное развитие кризисного сценария, связанного с перегретостью рынка, было существенно разрушено.
      В дело вступили совсем другие механизмы, связанные со структурными перекосами. Причем, как будет показано в последующих главах, эти перекосы, достигшие гаргантюанских масштабов, имеют место быть не только в пропорциях отраслевой структуры, но и во всех базовых параметрах экономической системы (инвестиции — внутреннее накопление, потребление — сбережение, соотношение виртуальной и реальной экономики, объемы задолженности всех видов заемщиков и возможности ее погашения, запредельная зависимость от внешних источников финансирования и т. д.)
      Другое отличие нынешнего кризиса в его многофакторности. Импульсы исходят и из реальной экономики, и из различных сегментов финансовых рынков, и с рынка недвижимости. Сложностью и динамичностью отличается глобальная политическая ситуация, и очевиден кризис самоидентификации США, где процесс осознания своей новой роли в этой изменившейся ситуации идет крайне болезненно.

ЭФЕМЕРНАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

      В заключение этой главы хотелось бы еще раз вернуться к тому моменту, который был отмечен во введении, и рассмотреть его несколько подробнее. Представим себе, что мы построили достаточно подробную модель экономики США. Эта модель включает в себя многие сотни параметров, она частично является моделью управляемой, поскольку в качестве внешних параметров включает в себя, например, учетную ставку Федеральной резервной системы США. В то же время эта модель должна быть межотраслевой, поскольку нас в первую очередь интересуют структурные процессы, которые протекают достаточно медленно, но могут накапливаться за многие годы.
      Если посмотреть на траекторию движения точки, характеризующей состояние американской экономики за последние годы на фазовом пространстве такой модели (то есть на многомерном пространстве, каждое измерение которого — один из параметров модели, например, ВВП, денежная масса, количество произведенной стали, объем импорта станков или экспорта куриных окорочков), то можно увидеть, что она «болтается» примерно в одной области. Эту область естественно назвать "область устойчивости". Иными словами, пока система (то есть текущее состояние нашей модели) пребывает в этой области, никаких катаклизмов (то есть резких, катастрофических и самопроизвольных изменений параметров) с ней произойти не может. В этом смысле управление экономикой — это такое на нее воздействие, при котором траектория описывающей ее системы отходит достаточно далеко от границ "области устойчивости".
      Как уже говорилось во введении, кризис 1929 и 1998 года был во многом кризисом управления, поскольку власти стран, попавших в кризис (то есть, соответственно, США и России) оказались не в состоянии понять, что некоторые параметры, описывающие экономику, вышли на критические режимы. Однако в случае США нынешних это не так. Денежные власти этой страны очень активно пытаются контролировать основные параметры экономики. Однако кризис продолжается. Почему?
      С нашей точки зрения проблема состоит в том, что государственные органы, в частности, денежные власти, в принципе не способны оценивать слишком много параметров. Например, такой важный для оценки экономики параметр, как объем складских запасов, "вошел в моду" только потому, что к нему любит обращаться глава ФРС А. Гринспен.
      Приведенные выше рассуждения, в частности, посвященные теме нефтяного кризиса, показывают, что хотя система, то есть экономика США, и осталась в области устойчивости, однако сама по себе эта зона за 10–15 последних лет сильно дрейфовала в общем фазовом пространстве системы. В частности, принципиально изменились относительные доли отраслей в ВВП. Как следствие, так же принципиально могли измениться (а как мы увидим дальше — действительно изменились) ответы системы на те или иные попытки управления ею. В результате не исключено, что те параметры, которые в конце 1980-х — начале 1990-х годов считались вполне «пристойными», в настоящее время уже приведут к неуправляемой кризисной цепной реакции.
      В последующих главах мы подробно покажем, почему, по нашему мнению, многократное снижение учетной ставки, осуществленное ФРС, начиная со 2 января 2001 года, является принципиальной ошибкой. В том смысле, что оно не может предотвратить кризис, но существенно его углубляет, хотя и несколько оттягивая во времени. Однако общий вывод, которым мы бы хотели закончить настоящую главу, состоит в том, что главным характерным признаком американской экономики в 1990-е годы был вовсе не фантастический рост фондового рынка или какие-либо другие частные эффекты. Наоборот, они были следствием глобальных структурных процессов, которые существенно изменили лицо американской экономической системы при том, что рычаги управления ею остались старыми.
Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.