В периоды длительного падения цен складывается противоположная ситуация. Оптимизм участников бычьего рынка превращается в пессимизм, эйфория уступает место чувству глубокой тоски. За время растущего рынка инвесторы привыкли покупать в моменты снижения цен. На первых этапах медвежьего рынка они по инерции продолжают делать то же самое, однако на этот раз, как правило, чем больше покупают, тем больше негативных эмоций испытывают (поскольку большинство сделок по покупке заканчивается потерей вложенных средств). Снижение цен, которое, как они полагают, является лишь временным отступлением назад, на деле оказывается очередной ступенью на пути долгосрочного падения, а значит, разочарование инвесторов растет.

Порог риска игроков остается неизменным, однако чувство риска значительно обостряется. Даже самый незначительный и маловероятный риск, который раньше просто остался бы незамеченным, разрастается в головах инвесторов, делающих, образно говоря, из мухи слона. Падающий рынок лишает многих как денежных средств, так и уверенности в себе. В конечном итоге инвесторы или со значительными потерями полностью закрывают свои позиции, или перестают предпринимать какие-либо действия, предоставляя событиям идти своим ходом. Непрочитанные ежемесячные отчеты из ПИФов и брокерских компаний отправляются из почтового ящика прямиком в мусорную корзину, поскольку игроки не хотят лишних напоминаний о своем крахе. Цены достигают предела падения.

Медвежьи рынки сеют ужас среди инвесторов и накладывают отпечаток на психологию биржевой игры последующих поколений трейдеров, навсегда изменяя их отношение к рынку акций. До сих пор можно услышать истории о людях, которые пережили Великую депрессию и с тех пор отказываются покупать акции, храня все свои сбережения в облигациях Казначейства, золоте или наличных, закопанных у них во дворе (или спрятанных под матрасом). Акции, приобретенные накануне падения рынка в 1929 г., вернулись на уровень до начала их падения лишь через 25 лет.

Все долгосрочные падающие рынки, зафиксированные в XX столетии в США, за исключением обвала рынка в 1929 г., на самом деле можно отнести к разряду боковых (это заблуждение встречается довольно часто).

Хотя, как вкратце упоминалось в главе 1, падение 1929 г. нельзя назвать долгосрочным, поскольку оно продлилось менее трех лет, я считаю возможным рассматривать его вследствие присущих ему особенностей как долгосрочный падающий рынок. Как показано на рисунке 2.1, это был настоящий медвежий рынок, поскольку за 2 года 10 месяцев цены упали на 89 %. С тех пор в США ни разу не происходило ничего сравнимого по масштабам с этим падением. Обвалу рынка предшествовал значительный рост – в течение пяти лет рынок вырастал в среднем на 18,5 % в год. Однако вследствие неадекватной (по меньшей мере) политики Федеральной резервной системы вполне естественная, хотя и слегка преувеличенная коррекция после затянувшегося периода роста превратилась во внезапный обвал рынка. «Фактически Федеральная резервная система продолжала бороться с инфляционной лихорадкой больной экономики США еще долго после того, как ее пациент начал замерзать от величайшей дефляции в истории страны»².

Фондовый рынок негативно реагирует как на более высокий, чем ожидалось, уровень инфляции, так и на любые признаки дефляции. Федеральная резервная система США способна противостоять инфляции с большим успехом, чем дефляции, поскольку располагает для этого более разнообразными кредитно-денежными инструментами. Именно по этой причине со времен Великой депрессии Федеральная резервная система всегда старалась предпринимать упреждающие шаги по борьбе с дефляцией при первых признаках ее возникновения, даже если чрезмерное увеличение денежной массы могло привести к повышению темпов инфляции.

Рис. 2.1. Падение промышленного индекса Dow Jones (Dow Jones Industrial Average) в 1929 г.

Если говорить о других странах, то похожая ситуация наблюдалась в экономике Японии. Падение цен на японском рынке, которое продлилось 13 лет (рис. 2.2), – печальное доказательство неспособности центрального банка эффективно бороться с дефляцией. Японской индекс Nikkei 225 упал на 80 % по сравнению с высокими отметками, установленными в 1989–1991 гг., пока не достиг предела падения в 2003 г. В течение более 10 лет страна боролась с дефляцией, вызванной глубоким банковским кризисом из-за невозврата кредитов, который начался после обвала рынка недвижимости.

Во второй половине 1980-х гг. экономика Японии стабильно росла при низком уровне инфляции и политике правительства по планомерному увеличению денежной массы. Для банков наступил период расцвета, поскольку в условиях растущей экономики и низкой инфляции объемы вкладов постоянно увеличивались. Полагая, что эра экономического благополучия продолжится, банки начали выдавать больше кредитов под залог недвижимости. Сильная экономика страны и доступное финансирование привели к росту цен на недвижимость, в результате чего строительные компании начали брать больше новых ссуд, которые банки давали им с большой охотой под залог имущества³.

Рис. 2.2. Долгосрочное падение японского индекса Nikkei 225

Затем, в 1990-х гг., мыльный пузырь японского рынка недвижимости лопнул, и цены на нее начали падать. Компании, оказавшиеся в больших долгах, были не в состоянии вернуть полученные кредиты в связи со значительным снижением стоимости имущества, заложенного в качестве обеспечения. Количество безнадежных кредитов росло. Активы банков начали обесцениваться, вынуждая их привлекать новые кредиты и продавать акции, в результате чего активы обесценивались еще сильнее. Развитие кризиса было постепенным: в 1990-х гг. темпы роста начали медленно снижаться, пока наконец не стали отрицательными.

Когда началось падение цен на недвижимость, банкам пришлось приступить к реализации заложенных активов (акций и недвижимости), что лишь усугубило падение цен. Средств, вырученных от реализации активов, было недостаточно для закрытия кредитов, и многие компании были объявлены неплатежеспособными.

Опасения по поводу будущего, нестабильность экономики и неопределенность на рынке труда вызвали значительное увеличение объемов сбережений – люди прекратили тратить деньги и начали активно скупать облигации Казначейства США и золото. Даже снижения ставки рефинансирования Центральным банком Японии до 0 % оказалось недостаточно, чтобы побудить потребителей и организации вновь начать тратить деньги. Как утверждают многие, колоссальный размах экономического спада был обусловлен неэффективной системой банковского регулирования в стране.

Еще одним фактором, повлиявшим на силу и длительность дефляции в Японии, стал культурный аспект экономики: правительство предприняло меры с целью предотвратить банкротство фактически уже прекративших свое существование компаний, таким образом вмешавшись в самую суть капитализма (и дарвинизма) – процесс созидательного разрушения.

Нежелание правительства проглотить горькую пилюлю привело экономику в заторможенное состояние, когда едва функционирующие компании, жизнь в которых поддерживалась искусственным путем, составили конкуренцию вполне здоровым организациям, мешая сильнейшим выйти вперед и пожиная плоды чужого успеха.

Остается надеяться на то, что Федеральная резервная система США, учтя печальный опыт Японии, будет использовать все средства, имеющиеся в ее арсенале, чтобы избежать глубины японского кризиса.

Эмоциональное состояние инвесторов на боковом рынке гораздо сложнее, чем при однозначном росте или понижении на бычьем и медвежьем рынках. Боковой рынок состоит из отдельных циклов и может включать этапы роста, понижения и периоды без четкого тренда. Тогда как в долгосрочном периоде средний уровень цен на боковом рынке остается практически без изменений, внутри его могут наблюдаться движение вверх, вниз или колебания на месте.

Как во время китайской пытки водой, когда жертва постепенно сходит с ума, инвестор на боковом рынке шаг за шагом теряет уверенность, поскольку большая часть его решений на протяжении длительного периода времени не приносит ему существенной выгоды. После нескольких лет незначительных выигрышей у него пропадает интерес к рынку акций, и он либо начинает искать другие инструменты для инвестиций, либо совсем покидает рынок. Так, после разрыва интернет-пузыря в конце 1990-х гг. и перехода рынка в бестрендовый период с высокой волатильностью многие инвесторы переместились на рынок недвижимости или обналичили оставшиеся у них средства и вышли из игры.

Перемещение инвесторов с рынка акций на рынок недвижимости легко проследить по данным таблицы 2.1, в которой сравниваются средний рост цен на жилую недвижимость в США и динамика индекса S&P 500 за три пятилетних периода. В 1990-х гг., когда индекс S&P 500 удваивался приблизительно каждые пять лет, цена на недвижимость увеличивалась лишь на несколько процентов в год. Однако в 2000–2005 гг. S&P 500 снизился на 5,5 % (внутри указанного периода индекс сначала упал более чем на 35 % с декабря 2000 г. по март 2003 г., но к концу 2005 г. смог отвоевать большую часть потерь), и инвесторы, недовольные низкими доходами, перевели свои средства с рынка акций на рынок недвижимости. Это, а также действовавшая в течение нескольких десятилетий низкая ставка рефинансирования привели к росту средней цены на жилую недвижимость на 54 % за вышеупомянутый период времени.

Таблица 2.1. Сравнение динамики индекса S&P 500 и средней цены на жилую недвижимость в США

Источники: S&P 500 – база данных Compustat© компании Standard & Poor’s; средняя цена на жилую недвижимость – Бюро переписи населения США

На боковых рынках каждый период роста – лишь короткий цикл. Он длится не более двух лет (а иногда лишь несколько месяцев) и сменяется циклом падения, на смену которому может прийти боковой цикл (что еще больше запутывает ситуацию). Боковые рынки многократно имели место в различных вариациях. На рисунке 2.3 показан боковой рынок 1966–1982 гг. (типичный пример такого рынка), который состоит из нескольких циклов роста и падения курсов, а также одного бокового цикла.

На боковом рынке невозможно определить постоянное направление изменения цен – вверх или вниз (как на рынке 1966–1982 гг.). С течением времени, по мере того как надежда на повышение доходности тает, инвесторы теряют интерес к рынку, что приводит к дальнейшему снижению коэффициента цена/прибыль, усугубляя состояние неопределенности на рынке и безразличие инвесторов. Образуется порочный круг. У читателя мог возникнуть вопрос: «Как понять, что период бокового рынка подошел к концу?» Ответ на него я попытаюсь дать в главе 3.

Доходность акций на боковых рынках подвержена почти таким же сильным колебаниям, как на бычьих рынках. Как видно из нескольких приведенных ниже примеров таких рынков, большая часть колебаний доходности на них направлена, как и динамика изменения стоимости акций, в сторону увеличения. Однако на боковых рынках наблюдается совершенно иная картина – для них среднее значение доходности с течением времени, как правило, не меняется. Как показано на приведенных ниже диаграммах, несмотря на высокую волатильность, в целом изменение доходности в большую сторону уравновешивается изменением в меньшую.

Рис. 2.3. Долгосрочный боковой рынок (1966–982 гг.)

На рисунках 2.4–2.9 показаны колебания доходности, которые я разделил на три диапазона: значительные колебания вверх (более чем на 10 % в годовом исчислении), значительные колебания вниз (более 10 %) и средний сегмент (изменение доходности в пределах от +10 % до –10 %). Я рассчитал доходность S&P 500 за каждые 12 месяцев, разбил ее на отдельные месяцы, чтобы построить диаграммы, а затем рассчитал процент времени, которое приходится на каждый из вышеперечисленных диапазонов.

Рис. 2.4. Волатильность на боковом рынке (1906–924 гг.)

Рис. 2.5. Волатильность на боковом рынке (1966–982 гг.)

Рис. 2.6. Волатильность на боковом рынке (1966–982 гг.)

Рис. 2.7. Волатильность на бычьем рынке (1932–936 гг.)

Рис. 2.8. Волатильность на бычьем рынке (1950–966 гг.)

Рис. 2.9. Волатильность на бычьем рынке (1982–998 гг.)

Рассмотрим колебания доходности на боковом рынке 1966–1982 гг., которые показаны на рисунке 2.6. На изменения доходности в пределах среднего диапазона приходится только 44 % общего времени. Что касается значительных изменений доходности в положительную и отрицательную стороны, они сравнимы между собой – 35 и 21 % соответственно. Аналогичная картина волатильности наблюдалась и для других бестрендовых периодов в XX в. (рис. 2.4 и 2.5).

Рис. 2.10. Волатильность на боковом рынке (2000–006 гг.)

Теперь рассмотрим волатильность на растущем рынке 1982–2000 гг., которая показана на рисунке 2.9. На этот раз на колебания в пределах среднего диапазона приходится приблизительно лишь 33 % времени, на значительные колебания вниз – около 3 %, тогда как на значительные колебания вверх – 65 %. Как видно из рисунков 2.7 и 2.8, на других долгосрочных растущих рынках ситуация была схожей.

Колебания доходности в 2000–2006 гг., показанные на рисунке 2.10, напоминают ситуацию на предыдущих боковых рынках (рис. 2.4, 2.5 и 2.6). На протяжении шести лет акции колебались то вверх, то вниз с сохранением высокой волатильности.

Глава 3 Математика фондового рынка, или Совокупный доход от акций

Даже если вы читаете эту книгу через много лет после ее публикации (на что я очень надеюсь), все понятия, изложенные в этой главе, остаются актуальными, если только фондовый рынок не оценивает акции значительно ниже среднего уровня. Насколько низкой должна быть рыночная оценка, чтобы главу 3 по-прежнему нужно было читать? Ну, я думаю, этот вопрос похож на спор о том, что же появилось раньше: курица или яйцо. Чтобы понять, стоит ли читать эту главу дальше, ее необходимо читать дальше.

Рис. 3.1. Математика фондового рынка

В ней мы рассмотрим источники совокупного дохода от акций. Как показано на рисунке 3.1, с чисто арифметической точки зрения инвесторы в акции получают доход из двух источников: от прироста капитала и дивидендов. Прирост капитала включает в себя увеличение коэффициента «цена/прибыль» и прирост прибыли, в то время как дивидендный доход зависит от коэффициента доходности (отношение прибыли на акцию к цене) и дивидендных выплат (отношение дивиденда к прибыли).

В таблице 3.1 показаны источники доходности для различных типов долгосрочных рынков. На протяжении всей главы мы будем часто обращаться к этой таблице.

Таблица 3.1. Состав среднерыночной доходности в годовом исчислении

Я заканчиваю писать эту книгу в начале 2007 г. и в интересах читателя стараюсь использовать все необходимые данные, касающиеся курсов акций и индексов, по состоянию на 31 декабря 2006 г. Однако на сегодняшний день в моем распоряжении есть не все данные; по некоторым экономическим показателям и показателям прибыли за IV квартал 2006 г. еще не составлены отчеты или они не опубликованы. Чтобы получить самую полную и точную картину, вместо отсутствующих данных я буду использовать оценки экспертов за IV квартал 2006 г.

Можно ли объяснить рост на фондовых рынках сверхбыстрым экономическим ростом? Причина бокового рынка – слабый рост экономики? Ответы на эти вопросы: «нет» и «точно нет» соответственно.

Хотя в каждодневной суете фондового рынка это сложно заметить, в долгосрочной перспективе курсы акций определяются двумя факторами: приростом (или снижением) прибыли Е и/или увеличением (или снижением) коэффициента Р/Е.

Из таблицы 3.2 видно, что между динамикой курсов, экономическим ростом (например, ВВП, доходами экономики) и увеличением корпоративной прибыли трудно установить связь. В 1940-е гг. номинальный ВВП вырос на 11,2 %, а прибыль на акцию[4] компаний, входящих в индекс S&P 500, – на 7,7 %, однако курсы акций увеличились лишь на 2,9 % (корпоративная прибыль – это номинальные, т. е. без учета инфляции, доходы компании; поэтому мы сравниваем их с номинальным, а не реальным ВВП). За 1950-е гг. и ВВП, и прибыль на акцию компаний из индекса S&P 500 выросли не так сильно: на 6,3 и 5,4 % соответственно, однако курсы акций увеличились значительно – на 13,6 %.

Таблица 3.2. Доходность по десятилетиям

Можно ли объяснить низкие темпы роста на фондовом рынке высокой или низкой инфляцией? Вероятно, увеличение доходов от акций в 1950-е гг. было спровоцировано сверхнизкой инфляцией, составлявшей 2,1 %. Однако в целом низкая инфляция – это не первопричина: в 1960-е гг. она была еще ниже (1,9 %), в то время как годовой уровень роста курса акций в этот период составлял 4,4 %. Высокая инфляция тоже не может служить ориентиром для инвесторов, поскольку в 1970-е гг. она взлетела до 6,3 %, а акции выросли всего лишь на 1,7 %. На протяжении 1980-х гг. инфляция оставалась равной 6,3 %, однако акции выросли на 12,5 %.

Судя по данным, представленным в таблице 3.2, сложно сделать вывод о наличии связи между темпом экономического роста и трендом (бычьим, медвежьим или «львиным»), доминирующим на фондовом рынке. Эта связь, безусловно, существует, однако периоды, когда она не просматривается, порой длятся десятилетиями.

Давайте посмотрим, можно ли, анализируя экономическую статистику, определить «животное, царствующее на рынке с долгосрочным трендом». В таблице 3.3 показаны номинальный и реальный рост ВВП, прирост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, и инфляция во время последних пяти рынков с долгосрочными трендами в Соединенных Штатах (с 1930 по 2000 г.). Все рынки разделены на две группы: «Альфа» и «Бета». Попробуйте угадать, на каких рынках наблюдался долгосрочный боковой тренд, а на каких – долгосрочный бычий тренд.

Таблица 3.3. Угадайте тренд

Вы догадались? Как видите, найти существенную разницу между экономическими показателями боковых и бычьих рынков трудно. В группе рынков «Альфа» были боковые рынки, а в группе «Бета» – бычьи.

По данным из таблиц 3.2 и 3.3 видно, что реальный рост ВВП оставался постоянным во время трех последних бычьих рынков и двух последних боковых рынков. Экономика США постоянно росла в реальном выражении (за вычетом инфляции) на протяжении примерно последних 70 лет, если их разбить на десятилетия (см. табл. 3.2 «Доходность по десятилетиям») и длительные рыночные циклы (табл. 3.4 «Доходность по рынкам»). Что интересно, рост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500 (табл. 3.4), был выше во время боковых рынков. Однако если исключить из рассмотрения бычий рынок 1932–1937 гг., рост прибыли в 7 % на боковых рынках окажется ненамного больше аналогичного показателя (6,1 %) двух последних бычьих рынков, включенных в таблицу.

Темпы экономического роста (когда он был положительный) практически не влияли на долгосрочную доходность акций и тренд на фондовом рынке. Хотя в краткосрочной перспективе рост ВВП и прибыли привел к относительно коротким (цикличным) рыночным колебаниям, в долгосрочной перспективе (пока темпы роста были положительными) на рынке с одинаковой вероятностью мог начаться как долгосрочный бычий тренд, так и долгосрочный боковой тренд. Таким образом, можно сделать вывод, что прирост прибыли и жизнеспособность экономики не влияли на формирование бычьего или бокового трендов.

«А как насчет процентных ставок?» – спросите вы. Прекрасный вопрос! На рисунке 3.2 приведены коэффициент доходности индекса S&P 500 (рассчитанный на основе прибыли компаний за последний год) и доходность долгосрочных облигаций. Согласно «модели ФРС», которую экономисты используют, чтобы объяснять высокие цены на фондовом рынке, между долгосрочными казначейскими облигациями и доходностью акций (которая выражена доходностью по прибыли, т. е. отношением прибыли к цене) существует тесная связь. Хотя название модели подразумевает, что она одобрена ФРС, это не так. Ее создал Эд Ярдени, когда был аналитиком в Prudential Securities1.

Изучив последний полный цикл 1966–2000 гг., состоявший из одного бокового и одного бычьего рынков (рис. 3.2), мы увидим, что «модель ФРС» точно предсказала движение курсов акций по отношению к процентным ставкам (предположим, вы можете прогнозировать ставки). С 1966 по 1982 г. долгосрочные процентные ставки росли, и годовая доходность облигаций тоже росла (коэффициенты Р/Е падали). С 1982 по 2000 г. ставки падали, и доходность тоже падала (коэффициенты Р/Е росли). С логической точки зрения это легко объяснить: акции и облигации соревнуются за капитал инвесторов, поэтому более высокие процентные ставки делают акции менее привлекательными, и наоборот. Однако если мы взглянем на другие долгосрочные рынки, то увидим, что зависимость между коэффициентом доходности и процентными ставками небесспорна.

Во время бокового рынка 1906–1924 гг. процентные ставки увеличились с 3,4 до 3,9 % – незначительное изменение с любой точки зрения. В течение следующего бокового рынка (1937–1950 гг.) они упали с 2,7 до 2,3 %, и опять нельзя говорить о существенном колебании. Ставки также уменьшались во время медвежьего тренда в 1929–1932 гг., что объясняется дефляцией, наблюдавшейся в тот период. Они последовательно снижались во время бычьих рынков 1924–1929 гг., 1932–1937 гг. и 1982–2000 гг., но во время бычьего рынка 1950–1966 гг. возросли с 2,3 до 4,6 %.

Таблица 3.4. Доходность по рынкам

За исключением периода с 1966 по 2000 г., существенную зависимость между процентными ставками и долгосрочным трендом установить сложно.

Рис. 3.2. Работает ли «модель ФРС»? Процентные ставки и коэффициент доходности индекса S&P 500

Если рост прибыли останется на том же уровне, что и в прошлом, то доходы инвесторов будут зависеть от коэффициентов Р/Е. Хотя предположение о непрерывности экономического роста может показаться необоснованным, это не так. На протяжении всего ХХ в., за исключением Великой депрессии (табл. 3.2, 3.3 и 3.4), рост экономики был довольно стабильным. Несмотря на более высокую волатильность по сравнению с реальным ВВП, прибыль постоянно, десятилетие за десятилетием, увеличивалась вне зависимости от тренда (бычьего, медвежьего или «львиного»), доминирующего на фондовом рынке.

Корпоративная прибыль проиграла гонку ВВП. Вопреки распространенному мнению, в ХХ в. прибыль компаний увеличивалась не быстрее номинального ВВП. На самом деле, если сравнить рост ВВП и прибыли по десятилетиям (табл. 3.2), станет очевидно, что рост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, обогнал рост ВВП всего однажды – в 1990-е гг., когда номинальный ВВП увеличился на 5,6 %, а прибыль таких компаний – на 7,1 %. По этой причине, а также из-за сверхбыстрого увеличения прибыли в середине 2000-х гг. многие инвесторы стали считать, что в будущем рост прибыли, скорее всего, превзойдет рост номинального ВВП.

С 2002 по 2005 г., после сильного падения прибыли в 2001 г., прибыль компаний, включенных в индекс S&P 500, стала быстро увеличиваться, значительно обгоняя рост ВВП, равный 5,4 %. Многих инвесторов этот неожиданный факт застал врасплох.

Как видно на рисунке 3.3, в 2004 и 2005 гг. прибыль компаний S&P 500 выросла более чем на 20 %, а в 2006 г. – еще на 6 %. Ошеломляющий рост корпоративной прибыли превысил темпы роста ВВП, который в 2004 г. достиг 7 %, а в 2005 и 2006 гг. несколько снизился.

Сверхбыстрый рост прибыли после 2002 г. объясняется двумя причинами.

Во время рецессии 2001 г. прибыль компаний, включенных в индекс S&P 500, уменьшилась наполовину. В основе последующего роста лежали сниженные начальные показатели (рис. 3.3).

После 2003 г. рост объяснялся увеличением маржи прибыли до уровня выше среднего (рис. 3.4). Как мы скоро узнаем, подобный рост носит ограниченный характер.

Маржа прибыли – это, наверное, один из тех финансовых показателей, которые чаще других возвращаются к средним значениям, и если маржа не стремится к среднему, то с капитализмом что-то случилось. Если высокая прибыль не привлекает конкурентов, то что-то не так со всей системой, и она неправильно функционирует.