Распределение долей сторон в проекте

Очень серьезным вопросом при заключении сделки об инвестировании являются переговоры о доле инвестора в проекте. В мировой практике это делается путем соизмерения предынвестиционной стоимости компании (pre-money) и объема инвестиций. Исходя из соотношения этих цифр, определяются доли сторон. Стоимость компании с учетом полученных инвестиций называется post-money – постинвестиционная стоимость.

В основу оценки закладывается понятие ожидаемого возврата на инвестиции ROI (в процентах годовых). Самым простым методом проведения расчета доли в компании является метод «Хоккейной клюшки».

1. Берется прогнозное значение S продаж на год k «выхода» инвестора.

2. Берется множитель P/S (капитализация к объему продаж) на основании данных по рынкам (в США и Европе данные коэффициенты публикуются).

3. Вычисляется значение P капитализации компании.

4. На основании заданных объема инвестиций I и величины ROI считается та сумма

P_I = I(1 + ROI)^{k -}\

которую инвестор хочет получить в год «выхода».

5. Доля инвестора вычисляется по формуле:

тем самым предынвестиционная стоимость оценивается инвестором как

Данный метод очень грубый и отражает только позицию и интересы инвестора. Для более обоснованного определения стоимости венчурного проекта используется метод дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF), т. е. оценка предынвестиционной стоимости компании как дисконтированной стоимости ее будущих денежных поступлений. Ниже приводится базовый принцип вычисления дисконтированного денежного потока. Он весьма прост, однако на практике встает вопрос определения значений денежного потока на базе прогнозных данных по продажам компании и корректной ставки дисконтирования. Для этого нужны хорошие знания в сфере корпоративных финансов и теории оценки бизнеса. Хорошее их изложение имеется в книге А. Дамодарана «Инвестиционная оценка».

Если Х – денежный поток компании, значение денежного потока Х в k-й год равно X_k, а сам поток поступает в течении n лет, то дисконтированным денежным потоком X является сумма

где r – корректно выбранная ставка дисконтирования (выбирается на базе стоимости капитала с учетом различных рисков).

В X следует отразить как промежуточные дивиденды, так и выручку на инвестора «выходе».

В случае наличия у компании долгов, или планах привлечения долгового финансирования вычисления существенно осложняются.

Иногда предынвестиционная стоимость компании оценивается затратным подходом, т. е. как рыночная стоимость имеющихся в ней активов. Для компаний ранних стадий в рамках этого подхода возникает задача оценки интеллектуальной собственности и прочих нематериальных активов (например, интернет-сайтов).

Для принятия решения об инвестировании используются два метода оценки эффективности инвестиций – метода чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV) и внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR). Оба метода используют дисконтированный денежный поток от компании к инвестору (не путать с денежным потоком компании).

Чистая приведенная стоимость NPV представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода.

где D_t – дивиденды инвестора в год i (заданная в бизнес-предложении величина);

I_n – объем инвестиций в год i (заданная в бизнес-предложении величина);

T_I – сумма, получаемая инвестором при выходе (прогноз);

r – ставка, дисконтирования, выбираемая исходя из ожидаемой им нормы доходности ROI.

Если NPV >= 0, то решение об инвестициях принимается.

Внутренняя норма доходности (IRR) представляет собой максимальный уровень дохода на инвестиции, при которой проект с заданным потоком средств будет представлять для него коммерческий интерес. А именно, если представить NPV как функцию от ставки дисконтирования, то IRR – это значение, при котором NPV равна 0. Нахождение IRR осуществляется решением уравнения:

Если r – ROI (возврат на инвестиции в процентах годовых), которую инвестор желает получить на момент начала инвестиций, то решение об инвестициях принимается, если IRR > r.

Обычно в российской практике оценку не проводят. Доля инвестора зависит от его желаемого участия в проекте и той степени контроля, на которую он расчитывает. В случае сильной предпринимательской команды и доверия между предпринимателем и инвестором, последний берет долю между блокирующим и контрольным пакетом, оставляя контрольный пакет предпринимателям в качестве мотивационного фактора. В случае же слабой команды инвесторы предпочитают контрольный пакет. Такая ситуация объясняется сложностью обеспечения юридической защиты акционерных соглашений в российских условиях для акционерных обществ, устоявшейся практикой создания ООО с номинальным уставным капиталом и выделения значительной части средств в виде беззалоговых кредитов.

Инфраструктура бизнес-ангельского инвестирования

Синдикаты бизнес-ангелов. В силу присущего бизнес-ангелам стремления к диверсификации рисков они практикуют создание синдикатов через сбор средств в единый финансовый пул, совместное управление им и инвестирование его средств в различные проекты. Синдикаты несколько напоминают венчурные фонды, однако сохраняют большинство преимуществ бизнес-ангельского сектора – гибкость, быстроту принятия решений, отсутствие громоздких и формализованных управленческих процедур. В венчурном фонде существует отдельное юридическое лицо – управляющая компания, тогда как синдикат чаще всего управляется самими его участниками. Часто в синдикате имеется лидирующий инвестор (лид-инвестор), владеющий наибольшей долей капитала и доминирующий при принятии решений.

Компании «посевной» стадии остаются основным объектом инвестирования синдикатов. Другими преимуществами синдикации выступают больший объем доступных инвестиций по сравнению с ангелами-одиночками, кооперация и взаимопомощь участников при отборе проектов, заключении сделок, управлении проинвестированными проектами.

Как указывалось ранее, Аmazon.com получал на определенном этапе инвестиции от бизнес-ангельского синдиката (см. рис. 3). Одним из немногих известных авторов российских синдикатов ангелов является группа e-Trust.

Бизнес-ангельские сети и ассоциации представляют собой организации, основная функция которых – инвестиционное посредничество, т. е. предоставление инвесторам возможности найти качественный проект для инвестирования и объединить капиталы, а потенциальным реципиентам инвестиций – найти себе «подходящего» бизнес-ангела. Сети помогают предпринимателям представить свои проекты сразу большому числу ангелов, а инвесторам – просмотреть достаточно большое число проектов, сохраняя при этом анонимность до тех пор, пока они ни будут готовы к переговорам с конкретными предпринимателями.

Таким образом, функциями сетей являются:

• отбор предпринимательских проектов для представления инвесторам-членам;

• приведение отобранных проектов в инвестиционную готовность (доработка проекта; составление бизнес-предложения или презентации);

• подготовка и проведение презентационных сессий, где проекты представляются бизнес-ангелам, входящим в сеть;

• консалтинг в сфере осуществления проектов.

• формирование команд для реализации проектов;

• привлечение специалистов на принципе sweat equity;

• проведение обучающих программ для бизнес-ангелов и соискателей инвестиций;

• содействие синдикации инвесторов-ангелов;

• привлечение в проекты средств seed-фондов;

• содействие бизнес-ангелам при «выходе» из проекта, в том числе представление компаний венчурным фондам.

Многие сети функционируют в режиме онлайн, принимая запросы на инвестиции и информацию о проектах по Интернету.

В сети несколько специалистов работают на постоянной основе, они занимаются анализом проектов для инвестирования, доработкой отобранных проектов до инвестиционной готовности, консалтингом, переговорами, проведением мероприятий и форумов. Сети и ассоциации сделали возможной стандартизацию процессов поиска и отбора проектов (deal flow), доведения отобранных проектов до инвестиционной готовности. Менеджеры сетей пропускают через себя большой объем проектов, и результатом становится выработка процедур их анализа, типовых форм документов, умение быстро определять некачественные проекты. В результате сберегается масса времени, а благодаря накапливаемому опыту качество анализа и сопровождения проектов только выигрывает. Квалификация управленца бизнес-ангельской сети или ассоциации в настоящее время становится самостоятельной специальностью, что уже несколько десятилетий назад произошло с управляющими венчурными фондами.

Ряд крупных сетей и ассоциаций бизнес-ангелов выполняют представительские функции сообщества бизнес-ангелов для своего региона или страны.

Сети и ассоциации функционируют за счет членских взносов. В случае нахождения инвестора для проекта бизнес-ангельская сеть получает комиссию от сделки или же долю в проинвестированном проекте. Сети и ассоциации бизнес-ангелов широко распространены в США и большинстве стран Европы. В настоящей книге упомянуты американские сети Alaska InvestNet, Montana Private Capital Network, Band of Angels, AZTEC Venture Networks, Prairie Angels, Tech Coast Angels и ряд других. В Европе наибольшее развитие сети получили во Франции, Германии, Великобритании, Бельгии, Нидерландах; за последние несколько лет число европейских сетей выросло (рис. 8).

Рис. 8. Рост числа сетей бизнес-ангелов – членов EBAN

Сети и ассоциации бизнес-ангелов стали фактором роста числа «пассивных» бизнес-ангелов, среди которых – представители «среднего класса»: врачи, адвокаты, профессора и даже пенсионеры. По данным экспертов, в Силиконовой долине существенный объем «посевных» инвестиций поступает от пенсионеров Калифорнии.

1

Существует и другая трактовка термина 3F: Friends, Family, Fools – друзья, семья, «наивные» (англ.).

2

Необходимость наличия сертификата 5.0 ФСФР на управление инвестиционными фондами всех типов, в том числе фондами акций, облигаций и недвижимости. Подготовка к его сдаче требует много времени и усилий, включая посещение специальных курсов.

3

С учетом покупательной способности доллара того времени и накопившейся инфляции это была значительно более крупная сумма денег, чем в настоящее время. – Примеч. науч. ред.

4

В книге употребляется термин «бизнес-план», но термин «бизнес-предложение» более точен для предприятий начальной стадии развития. – Примеч. науч. ред.