Процесс инвестирования начинается с составления финансового плана, в котором указываются финансовые цели и план их достижения. Если не знать, чего хочешь, не будешь знать, как этого добиться.

Распределение активов – это инвестирование в различные категории инвестиционных инструментов, такие как фонды денежного рынка, облигации, акции, недвижимость, золото, опционы и фьючерсы. Ваш личный план распределения активов зависит от ряда факторов: выбранного вами временного горизонта, принятия вами рисков и вашего финансового положения.

Итак, чем вы моложе, тем больше средств вам следует инвестировать в инструменты для прироста капитала (обыкновенные акции и недвижимость). Чем ближе вы к пенсионному возрасту, тем большими должны быть ваши инвестиции в облигации и ценные бумаги денежного рынка, которые обеспечивают доход, и меньшими – в акции, которые обеспечивают прирост портфеля. На рис. 1–3 в качестве примера приводятся два плана распределения активов. Первый из них ориентирован на семейную пару возрастом около 30 лет, которая инвестирует преимущественно в формирование пенсионных накоплений на срок более 30 лет. Второй план рассчитан на семейную пару возрастом около 45 лет. Этот план предусматривает чуть меньшую долю вложений в акции на 20-летний период времени, остающийся до выхода на пенсию.

Планы распределения активов должны проходить периодическую переоценку, если ваше финансовое положение будет меняться. В табл. 1–3 представлены рекомендации по составлению вашего персонального плана распределения активов.

Рисунок 1–3

(а) План распределения активов для 30-летней семейной пары

(b) План распределения активов для 45-летней семейной пары

Таблица 1–3

Как составить ваш персональный план распределения активов

Выбор инвестиционной стратегии должен основываться на ваших целях и плане распределения активов. Также этот выбор будет зависеть от вашего восприятия того, насколько эффективно рынки акций и облигаций реагируют на существенную информацию, влияющую на стоимость ценных бумаг. Если вы верите в эффективность рынков ценных бумаг, т. е. в то, что все текущие и постоянно обновляемые сведения быстро и эффективно отражаются в ценах акций и облигаций, вам следует избрать пассивную стратегию инвестирования. Так, если акции недооценены, их будут активно покупать, в результате чего их цена достигнет справедливого уровня. Таким образом, на эффективном рынке будет очень мало недооцененных или переоцененных акций. Термин «эффективный рынок» означает, что лишь небольшое число инвесторов сможет существенно превзойти рынок с поправкой на риски (т. е. получить доходность, значительно превосходящую доходность рынка, за счет инвестирования в ценные бумаги с аналогичным уровнем риска). Инвесторы, верящие в эффективность рынков, рассчитывают на получение среднерыночной доходности, понимая, что не смогут превзойти ее. Такие инвесторы следуют пассивной инвестиционной стратегии, формируя и удерживая диверсифицированный портфель акций, повторяющий по структуре фондовые индексы.

Если инвесторы считают, что рынки работают неэффективно (цены медленно реагируют на информацию), то для них будет существовать множество недооцененных и переоцененных акций. Такие инвесторы используют финансовый и технический анализ, чтобы найти такие недооцененные акции и получить доходность выше средней по рынку. Инвесторы, следующие активной инвестиционной стратегии, покупают акции, когда те недооценены, и продают их, когда они начинают восприниматься как переоцененные. Планы распределения активов изменяются вместе с рыночной ситуацией, а доля средств, вложенных в акции, возрастает, когда рынок считается недооцененным, и сокращается, когда рынок становится переоцененным.

После того как вы сформулировали свои цели, подготовили план распределения активов и выбрали инвестиционную стратегию, пришло время выбора инвестиционных инструментов. Принимая решение о том, какие акции стоит приобрести, следует руководствоваться своей инвестиционной стратегией. Инвесторы, выбравшие пассивную стратегию, выбирают диверсифицированные инструменты в каждой категории инвестиционных активов. Диверсифицированный портфель акций включает в себя акции компаний различных секторов экономики (технологического, энергетики, здравоохранения, производства потребительских товаров, промышленного производства, финансов, автомобилестроения, сырьевого, фабричного производства и коммунального), доходность которых не имеет прямой зависимости.

Инвестор, следующий активной стратегии, использует фундаментальный и технический анализ для покупки акций, когда они недооценены, а затем продает их, когда они становятся переоцененными, и заменяет на другие, недооцененные, активы.

Вне зависимости от того, каким инвестором вы являетесь – активным или пассивным, вам необходимо уменьшить риск убытков при помощи диверсификации портфеля. Другими словами, не нужно класть все яйца в одну корзину.

Следует периодически проводить оценку своего портфеля, поскольку изменения ваших обстоятельств могут вызвать необходимость пересмотра вашего плана распределения активов. Кроме того, меняющиеся экономические и рыночные условия могут повлиять на ваш план распределения активов. Также перемены в бизнесе компании окажут прямое влияние на стоимость ее акций, которые входят в ваш инвестиционный портфель.

• Держатели обыкновенных акций – остаточные собственники компании. Они обладают правом голоса и несут максимальные риски, связанные с владением акций.

• В случае банкротства компании держатели обыкновенных акций являются кредиторами последней очереди (после держателей облигаций и привилегированных акций).

• Ответственность акционеров ограничена размером их вложений (ограниченная ответственность).

• Держатели обыкновенных акций имеют право на получение дивидендов только по завершении выплат по всем корпоративным облигациям.

• Акционеры получают дивиденды, только если совет директоров компании объявляет о выплате дивидендов.

Когда создается новая компания, обыкновенные акции продаются акционерам, что позволяет получить денежные средства для компании. Компании, нуждающиеся в дополнительных средствах для расширения своей деятельности, продают большее количество обыкновенных акций, облигаций и/или привилегированных акций.

Владение обыкновенными акциями подтверждается сертификатами акций. На лицевой стороне сертификата указывается: наименование компании-эмитента, имя владельца акций, количество приобретенных акций, регистрационный номер, наименование держателя реестра и номинальная стоимость акций; на обратной стороне, как правило, содержится передаточная надпись, которая подписывается держателем акций при передаче права собственности на них.

Право голоса – это право акционеров принимать участие в голосовании. Особенность обыкновенных акций состоит в том, что акционеры могут голосовать по важным для компании вопросам, таким как членство в совете директоров. Совет директоров в свою очередь назначает лиц на руководящие должности в компании. Держатели обыкновенных акций должны утверждать все изменения в уставе компании. Устав – это документ, который готовит компания при учреждении. Например, руководство компании, желающее провести поглощение другой компании путем выпуска новых обыкновенных акций, должно получить разрешение акционеров.

Вместо того чтобы лично присутствовать на собрании акционеров и участвовать в голосовании, многие акционеры выписывают доверенности. Доверенность – это юридический документ, который дает определенному лицу временные полномочия для голосования на собрании акционеров от имени отсутствующего акционера. Чаще всего руководство компаний выносит на голосование утверждение состава совета директоров и другие важные вопросы. Имена кандидатов затем указываются в доверенностях на голосование и рассылаются акционерам.

Компании используют при голосовании либо правило простого большинства (мажоритарная, или уставная, система голосования), либо кумулятивную систему. При мажоритарном голосовании акционеры имеют право подать один голос на 1 акцию за одного из кандидатов на пост в совете директоров. В этом случае количество голосов, которое имеет право подать акционер, соответствует количеству имеющихся у него акций. Большинство поданных голосов и определяет решение по вопросу или кандидату на пост в совете директоров.

При использовании кумулятивного голосования акционеры имеют право подать голоса в количестве, равном общему количеству принадлежащих им акций, помноженному за количество мест, по которым проходят выборы. Акционеры могут подать все свои голоса за одного кандидата или разделить их по своему усмотрению. Кумулятивное голосование повышает роль миноритарных акционеров и позволяет им выбрать как минимум одного члена совета директоров.

Следующий пример иллюстрирует различие между мажоритарным и кумулятивным голосованием. Предположим, что компания выпустила 1000 акций и нужно выбрать в состав совета директоров двух кандидатов. При мажоритарном голосовании миноритарный акционер с 300 акциями может подать 300 голосов за каждого из двух кандидатов. При кумулятивном голосовании миноритарный акционер с 300 акциями может подать 600 голосов (300 x 2) за одного кандидата. Этот метод дает преимущества миноритарным акционерам, поскольку они могут действовать сообща и подать все свои голоса за одного кандидата, который будет их больше устраивать.

Преимущественные права позволяют акционерам поддерживать постоянную процентную долю в объеме выпущенных в обращение акций компании, пользуясь правом в первую очередь приобретать новые выпуски акций в соответствующей пропорции к уже имеющимся у них акциям. Не все компании предусматривают в уставе предоставление преимущественных прав. Например, если акционер владеет 10 % акций компании, он имеет право на приобретение еще 10 % акций нового выпуска. Иными словами, действующие акционеры имеют преимущественное право отказаться от приобретения новых акций. Акционерам выдаются сертификаты акций, в которых прописано право акционеров на приобретение установленного количества акций нового выпуска по специальной цене в течение определенного периода времени. Таким правом можно воспользоваться (для приобретения новых обыкновенных акций по цене ниже рыночной), можно продать его или не воспользоваться им.

Когда совет директоров компании принимает решение о выплате полученной прибыли или ее части в форме дивидендов, все держатели обыкновенных акций имеют право на их получение. Если совет директоров решает не выплачивать дивиденды, акционеры не получают ничего. По закону компании не обязаны выплачивать дивиденды даже в том случае, если их деятельность приносит прибыль и дивиденды выплачивались в прошлом. Однако компании обязаны выплачивать проценты держателям. Это различие важно для тех, кто рассчитывает на регулярный доход от инвестиций.

Если вы рассчитываете на получение дивидендов, то должны иметь представление о следующих датах:

• дата объявления о выплате дивидендов – это дата, в которую совет директоров объявляет решение о выплате дивидендов;

• дата закрытия реестра акционеров – эта дата, на которую определяется состав акционеров компании, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Такое право предоставляется только тем акционерам, которые владели акциями по состоянию на дату закрытия реестра. Если акции были приобретены после наступления этой даты, то их владелец не имеет права на получение дивидендов;

• дата без дивидендов – это дата, которая наступает за два рабочих дня до даты закрытия реестра акционеров. На акции, приобретенные в течение этой даты, дивиденды не выплачиваются. Это связано с тем, что расчеты по сделкам с обыкновенными акциями производятся в течение трех рабочих дней. Таким образом, если дата закрытия реестра приходится на пятницу, то датой без дивидендов будет предшествующая ей среда. Инвесторы, купившие акции во вторник (накануне даты без дивидендов), имеют право на получение дивидендов, поскольку расчеты по их сделке будут завершены к дате закрытия реестра акционеров;

• дата выплаты дивидендов – это дата, по наступлению которой компания производит выплату дивидендов акционерам.

Обычно компании раскрывают дивидендную политику. И поскольку инвесторы уделяют большое внимание дивидендным выплатам, изменение их размера оказывает гораздо большее влияние на рыночную цену акций, чем изменение прибыли компании. Это объясняется тем, что менеджмент компании идет на сокращение размера дивидендов только в крайнем случае, даже в условиях снижения прибыли. При этом увеличение прибыли компании далеко не всегда влечет мгновенное увеличение дивидендов, поскольку члены совета директоров, прежде чем увеличить размер дивидендов, хотят быть уверены в том, что финансовое положение компании позволит поддерживать дивидендные выплаты на более высоком уровне.

Акционеры, ориентирующиеся на дивидендные доходы, как правило, покупают акции таких компаний, которые на протяжении долгого времени регулярно направляют на выплату дивидендов часть полученной прибыли. Эти компании обычно имеют давнюю историю, их акции называют акциями дохода, или «голубыми фишками». В табл. 2–1 обсуждается важность дивидендных акций.

Молодые растущие компании в целом удерживают прибыль на одном уровне, их акции называют акциями роста. Такие акции привлекают инвесторов, заинтересованных в приросте капитала.

Таблица 2–1

Дивиденды: насколько они важны?

Компании обладают различными особенностями, вследствие чего цены их акций по-разному реагируют на экономическую ситуацию. Таким образом, необходимо разбираться в видах акций, в которые вы инвестируете. На «голубые фишки» выплачиваются дивиденды, а на акции роста нет. Акции можно классифицировать на множество категорий, что приносит выгоду инвесторам, поскольку различные типы различаются по доходности, надежности, стабильности доходов и дивидендов, а также степени зависимости от различных рисков, влияющих на компании и на рынок.

«Голубыми фишками» называют компании с долгой историей, устойчивым финансовым положением, регулярно выплачивающие дивиденды. Такие компании занимают ведущие места в своих отраслях, и их положение и значимость позволяют им иметь устойчивую прибыль и осуществлять регулярную выплату дивидендов. Большая часть или даже все компании, акции которых входят в состав индекса Доу Джонса, считаются «голубыми фишками». Однако некоторые компании, оказавшиеся в сложном финансовом положении, например AT & T, вынуждены были сократить размер дивидендов, и в конечном счете их акции были исключены из расчета индекса Доу Джонса и заменены акциями других, более устойчивых компаний.

Не все «голубые фишки» одинаковы. Например, Wal-Mart, крупнейший в мире ритейлер, выплатил ежегодные дивиденды в размере 0,88 долл. на 1 акцию, в то время как фармацевтическая компания Merck выплатила своим акционерам 1,52 долл. на 1 акцию, а корпорация ExxonMobil – 1,40 долл. (данные на май 2007 г.). Объемы продаж и прибыли Wal-Mart росли быстрыми темпами на протяжении первых лет жизни компании, в течение которых она предпочитала вместо выплаты дивидендов вкладывать прибыль в расширение бизнеса. В последующие годы компания начала выплачивать небольшие дивиденды. Wal-Mart отличается от других «голубых фишек» тем, что она не платит высоких дивидендов и не имеет долгой дивидендной истории. Корпорации Merck и ExxonMobil также могут похвастать хорошим ростом продаж и прибыли, но при этом они уже на протяжении долгого времени проводят более щедрую дивидендную политику.

Акции «голубых фишек» привлекательны для тех инвесторов, которые предпочитают инвестировать в компании, имеющие стабильную прибыль и регулярно выплачивающие дивиденды. Такие компании благодаря запасу финансовой прочности, как правило, подвергаются меньшему риску в периоды экономической неопределенности. На «медвежьем» рынке цены на акции «голубых фишек» обычно снижаются не так сильно, как акции роста, на которые не выплачиваются дивиденды. «Голубые фишки» привлекают инвесторов тем, что позволяют не только получать дивидендный доход, но и сохранять инвестиционный капитал с возможностью его увеличения.

Доходными акциями называют акции, на которые выплачиваются высокие дивиденды. Эмитентами таких акций, как правило, являются компании, вступившие в стадию зрелости. Доходные акции обычно не имеют такой высокой оценки, как акции «голубых фишек», поскольку эмитирующие их компании обычно давно работают в своих отраслях, и их прибыль растет меньшими темпами. Это не означает, что такие компании имеют слабые финансовые показатели или собираются выйти из бизнеса. Напротив, они имеют стабильную прибыль и денежный поток, однако предпочитают направлять на выплату дивидендов значительно большую часть прибыли, чем другие компании. Такой дивидендной политики часто придерживаются компании, работающие в секторе коммунальных услуг, и инвестиционные трасты недвижимости. Например, дивидендная доходность акций компании American Power Electric (тикер AEP), выплатившей 1,56 долл. на 1 акцию, составляет 3,2 %; Ameren Corp. (тикер AEE) выплатила акционерам по 1,52 долл. на 1 акцию, что соответствует дивидендной доходности на уровне 4,7 %, а компания NiSource (тикер NI), выплатив 0,92 долл. на акцию, продемонстрировала дивидендную доходность в размере 3,7 %. Все данные о размере дивидендов и дивидендной доходности приведены по состоянию на 11 мая 2007 г. и опираются на цены соответствующих акций на эту дату. Средняя дивидендная доходность по всем акциям компаний, входящим в расчет индекса S & P500, составила 1,81 %. Паи инвестиционных трастов недвижимости также классифицируются как акции дохода, так как они вынуждены направлять большую часть прибыли на выплаты пайщикам, чтобы соблюсти требования налогового законодательства.

Акциями роста называют акции тех компаний, в отношении которых ожидаются высокие темпы роста продаж и прибыли. Эти компании, как правило, характеризуются высоким показателем отношения стоимости акций к прибыли компании (P/E) и не выплачивают дивиденды. Такие компании, как Home Depot (тикер HD) и Intel (тикер INTC), на протяжении 1990-х гг. росли темпами, выражавшимися в двузначных величинах, однако затем их быстрый рост по различным причинам остановился. Компания Home Depot встретила жесткую конкуренцию со стороны компании Lowes, которая имеет сеть новых, меньших по размеру и лучше управляемых магазинов. Intel столкнулась с резким падением продаж из-за сокращения капитальных затрат и снижения темпов замены потребителями старой компьютерной техники на новую, а также из-за растущей конкуренции со стороны компании Advanced Micro Devices. Однако компании Intel все же удалось сохранить валовую прибыль на уровне более 50 % в большинстве кварталов первых лет нового столетия.

Признаком того, что обе эти компании уже прошли стадию интенсивного роста, является то, что они больше не направляют всю прибыль на развитие бизнеса. Теперь они выплачивают небольшую часть прибыли акционерам в виде дивидендов. Более того, лидирующее положение этих компаний в их отраслях экономики позволяет отнести эти компании к «голубым фишкам». На большинство акций роста не осуществляется выплата дивидендов. Например, компания Cisco Systems (CSCO) в 1990-е гг. в период бума высоких технологий ежегодно увеличивала объемы продаж на 30–50 %. Цена акций Cisco с момента их первичного размещения в феврале 1990 г. по март 2000 г. взлетела примерно на 130 000 %. В течение следующих пяти лет компания Cisco ожидает роста выручки и прибыли приблизительно на 10 %. Вместо выплаты дивидендов компании роста реинвестируют прибыль в расширение бизнеса. В качестве хорошего примера компании роста можно привести Google с коэффициентом P/E, равным 71. Инвесторы охотно покупают акции Google по 404 долл. за 1 акцию, что превышает прибыль в расчете на 1 акцию, равную 5,70 долл., в 71 раз. Акции роста часто называют акциями с высоким значением коэффициента P/E, поскольку перспективы их дальнейшего роста побуждают инвесторов более охотно покупать эти акции по более высоким ценам. Поскольку дивиденды на такие акции не выплачиваются, инвесторы прежде всего ориентируются на прирост стоимости этих бумаг.

К акциям стоимости относятся акции, имеющие низкое значение коэффициента P/E и по тем или иным причинам не пользующиеся вниманием со стороны инвесторов. Одной из таких причин может быть низкая прибыль за квартал. Например, ближе к концу периода экономического роста акции автомобилестроительных компаний торговались при более низких значениях P/E, чем акции других компаний из-за негативных ожиданий инвесторов в отношении перспектив роста данного сектора экономики. В результате акции этих компаний продавались по ценам, которые можно было назвать заниженными, если принять во внимание объемы прибыли этих компаний и размеры выплачиваемых ими дивидендов. Терпеливые инвесторы, имеющие значительный запас времени, готовы приобретать такие акции в расчете на рост доходов в будущем.

В табл. 2–5 сравниваются некоторые характеристики акций роста и акций стоимости. Инвесторы готовы платить 71-кратную величину прибыли на 1 акцию за акции Google, Inc. в надежде заработать на будущем росте ее объемов продаж и прибыли. В конце 1990-х гг. Cisco демонстрировала аналогичные Google темпы роста, однако эти темпы стабилизировались и привели к снижению цен с 40 до 19 долл. за 1 акцию. Starbucks Corporation также показывает спад темпов роста, что в последние годы привело к понижению коэффициента P/E с 63 до 51. Стоит отметить: если компания роста не сможет поддерживать рост продаж и доходов на прежнем уровне, цена ее акций упадет значительно сильнее, чем цены акций тех компаний, которые развиваются не столь быстрыми темпами.

Таблица 2–5

Характеристики акций роста и акций стоимости

^{* Цены по состоянию на 28 июня 2006 г.}

Потенциальные преимущества акций стоимости не столь очевидны. Акции домостроительной компании D. R. Horton, Inc. торговались с низким коэффициентом P/E из-за растущих процентных ставок, что в следующем году обусловило спад темпов роста прибыли. Терпеливые инвесторы с временным горизонтом пять лет могут ожидать роста цены таких акций за этот период на 15 %. Цену акций Citigroup поддерживала выплата дивидендов в размере 1,96 долл. на 1 акцию (дивидендная доходность около 4 %), что защитило акции от падения в цене из-за растущих процентных ставок. Инвесторы, вкладывающие в акции стоимости, заинтересованы в приобретении акций, которые торгуются по цене ниже их номинальной стоимости, и охотно приобретают акции компаний, испытывающих временные трудности, в надежде на то, что они смогут восстановить уровень прибыли и рыночной стоимости активов. В табл. 2–6 показано, как можно использовать интернет для поиска акций роста и акций стоимости.

Циклическими называют акции, цена которых изменяется в соответствии с изменением экономической деятельности. Цены циклических акций часто достигают максимумов и минимумов при достижении соответствующих пиков и спадов в экономике. Когда экономика находится в рецессии, компании-эмитенты этих акций переживают снижение продаж и прибыли. В периоды экономического роста цены циклических акций растут на фоне увеличения объемов продаж и прибыли. Примером таких акций являются бумаги производителей промышленного оборудования, строительных и автомобилестроительных компаний, а также других эмитентов, показатели деятельности которых напрямую зависят от макроэкономической ситуации. В период экономического роста 2005–2006 гг. акции таких компаний, как производители сельскохозяйственного оборудования John Deere (тикер DE) и дизельных двигателей Cummins Engine (тикер CMI), поднялись до пикового 52-недельного уровня. В период рецессии акции этого вида переходят в категорию акций стоимости, что делает их привлекательными для тех терпеливых инвесторов, которые готовы покупать акции по низким ценам и держать их в ожидании следующего экономического подъема. Циклические акции подходят и для тех инвесторов, которые предпочитают активную торговлю и, покупая и продавая акции, следуют за фазами экономического цикла.

Таблица 2–6

Как использовать интернет для поиска акций стоимости и акций роста

Защитные акции – это акции компаний, как правило, способных противостоять рыночному падению цен в периоды экономических трудностей. В целом такие акции устойчивы к экономических спадам, поскольку компании-эмитенты заняты выпуском необходимой продукции (пищевых продуктов, напитков и фармацевтических товаров). Однако эти акции демонстрируют более слабый рост в периоды экономических подъемов. Защитные акции – это акции, цены которых, как ожидается, останутся стабильными или которые будут демонстрировать хорошую доходность, поскольку они устойчивы к колебаниям в экономике и не испытывают на себе значительного влияния снижения деловой активности. К акциями данной категории относятся бумаги фармацевтических компаний, компаний, производящих товары народного потребления, компаний коммунальной сферы, производителей товаров народного потребления и даже автозапчастей. В периоды экономического спада люди обычно не торопятся менять автомобили на новые и скорее всего предпочтут потратить деньги на их ремонт. Кроме того, в периоды высокой инфляции тенденцию к росту демонстрируют цены акций золотодобывающих компаний. Фармацевтические компании имеют предсказуемые доходы, что позволяет отнести их акции к категории защитных. Их также можно рассматривать как акции роста в случае вывода на рынок новых видов лекарственных препаратов. Если экономика вступает в период дефляции, то из категории защитных выпадают акции некоторых сетей супермаркетов, поскольку торговые сети, как правило, имеют низкую маржу и в условиях дефляции не могут устанавливать для потребителей более высокие цены.

Многие инвесторы приобретают защитные акции заранее, еще до наступления спада в экономике, и держат их до улучшения ситуации.

Спекулятивные акции имеют наибольший потенциал роста цены, но инвестиции в эти бумаги являются наиболее рисковыми из-за того, что эмитировавшие их компании имеют высокую вероятность появления финансовых проблем. Спекулятивные акции – это акции, вероятность роста цены которых невелика. Компании-эмитенты могут как получить высокую прибыль, так и понести серьезные убытки, поэтому цена этих активов отличается наибольшей изменчивостью.

Часто такие акции выпускают новые компании с многообещающими идеями, находящиеся на ранних этапах становления. При цене на нефть выше 70 долл. за 1 баррель в 2007 г. акции многих компаний, производящих альтернативные источники энергии с низкими объемами продаж и отсутствием доходов сильно выросли в цене, поскольку инвесторы спекулировали на важности альтернативных источников энергии.

Инвесторы, покупающие спекулятивные акции, должны обладать железной выдержкой, чтобы в любых обстоятельствах спокойно спать по ночам. Владение акциями этого типа может обернуться как высокими доходами, так и крупными убытками.

Копеечные акции – это спекулятивные акции с низкой ценой, которые обычно торгуются на внебиржевом рынке и во внебиржевых системах котировок. (В этих системах ведутся списки и публикуются котировки (спроса и предложения) дешевых, низколиквидных акций местных и иностранных компаний.) Эмитентами таких акций (имеющих цену не более 1 долл. за 1 акцию), как правило, оказываются компании, будущее которых вызывает серьезные опасения. Эти компании являются высоко спекулятивными. Акции данной категории очень нравятся нелегальным операторам рынка, которые любят рассказывать по телефону неискушенным инвесторам о том, какую огромную доходность можно получить, вкладывая деньги в акции, продающиеся буквально «за копейки». Старая поговорка гласит: «На Уолл-стрит не бывает бесплатных обедов». Если акция торгуется на уровне 0,25 долл., то это может быть ее справедливой ценой и на это, вероятно, имеются веские причины. Если затем цена акции поднимается до 0,50 долл., то инвестор получает 100-процентную прибыль, однако в случае ликвидации компании инвестор теряет все вложенные деньги.

Акции иностранных компаний – это акции компаний, зарегистрированных за рубежом. Несмотря на то что американский фондовый рынок остается самым большим по капитализации в мире, зарубежные фондовые рынки постепенно занимают все большую долю. Покупка акций иностранных компаний предоставляет инвесторам возможность получать высокие доходы и диверсифицировать портфели инвестиций. Вы можете купить акции иностранных компаний напрямую на зарубежных рынках или приобрести американские депозитарные расписки (АДР) на эти акции. Американская депозитарная расписка представляет собой оборотную расписку на акции, которые учитываются в зарубежных кастодианах. Такие расписки торгуются вместо самих акций. Американские депозитарные расписки на акции многих крупных иностранных компаний торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже и на внебиржевом рынке. В табл. 2–7 представлены акции некоторых иностранных компаний, представленные на рынке США в виде АДР.

Таблица 2–7

АДР на акции иностранных компаний

^{* Цены по состоянию на 5 июля 2006 г.}

Акции можно классифицировать по капитализации компании-эмитента: акции компаний малой, средней и высокой капитализации или соответственно мелких, средних и крупных компаний. Под капитализацией понимается рыночная стоимость компании, которая рассчитывается путем умножения цены 1 акции на общее количество акций в обращении. Рыночная капитализация является переменной величиной, так же как и критерии отнесения компании к той или иной группе. Далее приведены характеристики компаний, сгруппированных по капитализации.

Акции крупных компаний – это акции, выпущенные устойчивыми компаниями, имеющими высокую прибыль и выпустившими большое количество обыкновенных акций. К данной группе относятся компании с капитализацией более 5 млрд долл. Акции таких компаний учитываются в составе индексов Доу Джонса и S&P 500. В акциях крупных компаний сосредоточено более половины суммарной стоимости фондового рынка США. Это «голубые фишки», акции авторитетных компаний, которые могут быть либо акциями роста, либо акциями стоимости. Многие из таких компаний, как Intel, Microsoft, IBM, General Motors, ExxonMobil, являются лидерами в своих отраслях. В период неудержимого роста цен акций интернет-компаний, имевшего место в конце 1990-х гг., капитализация некоторых из этих компаний достигла настолько высокого уровня, что их можно было бы классифицировать как крупные, хотя многие из этих компаний вообще не имели прибыли.

Акции средних компаний представляют собой акции компаний с рыночной капитализацией от 1 млрд. до 5 млрд долл. Эти компании, как правило, имеют устойчивое финансовое положение, но они не столь известны рядовым инвесторам, как крупные компании. К наиболее узнаваемым компаниям, имеющим среднюю капитализацию, относятся Tyson Foods, Outback Steakhouse, Starbucks и Borders.

К акциям мелких компаний относятся акции небольших компаний, имеющих капитализацию менее 1 млрд долл. Компании малой капитализации, как правило, не имеют широкой известности, хотя и предлагают наиболее высокую доходность. По результатам различных исследований, акции этой группы на протяжении длительного времени превосходят по доходности акции компаний высокой капитализации. Из-за более высоких рисков цены акций мелких компаний отличаются большей волатильностью, чем цены бумаг крупных и средних компаний. При этом некоторые мелкие компании в будущем вполне могут стать новыми Intel или Microsoft. Другие же могут достичь среднего или даже крупного размера либо прекратить деятельность. Из-за малой капитализации компаний-эмитентов вложения в акции этой группы являются наиболее рисковыми. Следует обязательно диверсифицировать такого рода активы, чтобы снизить общий риск своего портфеля.

На рис. 2–1 показано, насколько акции мелких и иностранных компаний превзошли по доходности акции средних и крупных компаний за финансовый год, завершившийся 31 марта 2006 г. За этот же период акции роста средних компаний превзошли акции стоимости средних компаний. В гл. 10–12 рассматриваются стратегии выбора акций.

Из изложенного можно заключить, что акции многих компаний можно отнести сразу к нескольким группам. Так, акции фармацевтической компании Johnson & Johnson могут быть отнесены и к «голубым фишкам», и к акциям роста, и к акциям компаний высокой капитализации, и к защитным акциям. Приведенная классификация может быть полезна, когда вы формируете свой инвестиционный портфель и вам необходимо выбрать типы акций и их доходность.

Рисунок 2–1

Доходность индексов Russell 2000 (акции мелких компаний), S&P 400 (акции средних компаний), S&P 500 (акции крупных компаний), MSCIEAFE (акции иностранных компаний), акций стоимости средних компаний и акций роста средних компаний за финансовый год, завершившийся 31 марта 2006 г.

Большинство компаний выпускают только один вид обыкновенных акций, однако довольно распространены случаи, когда компания имеет более одного выпуска привилегированных акций. В табл. 3–1 приводятся характеристики различных выпусков привилегированных акций Citigroup, Inc., которые обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Каждый класс привилегированных акций имеет свои особенности. Например, на привилегированные акции серии F Citigroup выплачивает дивиденды в размере 3,18 долл., что соответствует дивидендной доходности в размере 6,3 % при цене закрытия акции на уровне 50,25 долл., которая превысила цену закрытия предыдущего дня на 0,25 долл. Citigroup имеет несколько выпусков кумулятивных привилегированных акций, которые дают их владельцам право на получение всех пропущенных дивидендных выплат до того, как причитающиеся дивиденды получат владельцы обыкновенных акций.

Конвертируемые привилегированные акции могут быть обменены их владельцами на фиксированное количество обыкновенных акций. Оговорка о досрочном выкупе акций в уставе акционерного общества предоставляет компании право осуществить у акционеров выкуп акций по определенной цене (как правило, с премией к номинальной стоимости). Выпуски привилегированных акций также могут различаться по приоритету удовлетворения требований акционеров при разделе активов в случае банкротства компании.

Таблица 3–1

Различные выпуски привилегированных акций Citigroup, Inc.

Цены по состоянию на 6 июля 2006 г.

Владельцы привилегированных акций имеют преимущество перед владельцами обыкновенных акций в отношении прав на прибыль и активы компаний. Компании обязаны выплачивать дивиденды на привилегированные акции до того, как они будут выплачены владельцам обыкновенных акций. В случае банкротства требования владельцев привилегированных акций удовлетворяются раньше требований владельцев обыкновенных акций. Это делает привилегированные акции менее рискованными по сравнению к обыкновенным акциям, хотя и более рискованными по отношению к облигациям. Поскольку облигации являются долговым обязательством, их владельцы при распределении активов обанкротившейся компании имеют преимущество перед акционерами. Выплаты процентов по долговым обязательствам имеют обязательный характер, их невыполнение грозит компании банкротством, в то время как решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям (как и по обыкновенным акциям) принимается на усмотрение совета директоров компании. При наличии у компании различных классов привилегированных акций их владельцы могут иметь разный приоритет в реализации их прав при распределении прибыли и активов компаний.

Большинство выпусков привилегированных акций имеют кумулятивную функцию, которая выражается в условии, согласно которому компания до начала выплат по обыкновенным акциям обязана в полном объеме выплатить дивиденды по привилегированным акциям. Другими словами, если компания в течение какого-то периода не выплачивает дивиденды на свои кумулятивные привилегированные акции, то она должна будет выплатить все пропущенные дивиденды, прежде чем сможет начать выплаты владельцам обыкновенных акций своей компании. Невыплаченные дивиденды по кумулятивным привилегированным акциям признаются задолженностью перед акционерами просрочкой платежа. Прежде чем начать выплаты по обыкновенным акциям, компания должна погасить задолженность по дивидендам на кумулятивные привилегированные акции. Эта особенность обеспечивает защиту прав владельцев привилегированных акций. Привилегированные акции, не обладающие свойством кумулятивности, называются некумулятивными привилегированными акциями. По ним не происходит накопления дивидендов, если они не выплачиваются.

Привилегированные акции некоторых выпусков обладают возможностью конвертации, что позволяет их владельцам обменивать привилегированные акции на обыкновенные акции. Условия и сроки конвертации устанавливаются при первичном размещении таких акций. Эти условия должны содержать величину коэффициента конвертации, который указывает, сколько обыкновенных акций при обмене приходится на 1 привилегированную акцию.

Например, компания Chesapeake Energy выпустила конвертируемые привилегированные акции, подлежащие автоматической конвертации 15 июня 2009 г. в обыкновенные акции Chesapeake (не менее чем на 7,1715 и не более чем на 8,6059 обыкновенных акций в зависимости от рыночной цены последних акций Chesapeake на указанную дату). Цена обыкновенных акций Chesapeake повысилась по отношению к цене конвертации до 15 июня 2009 г. Их держатели смогут осуществить конвертацию.

Решение о проведении конвертации акционеры принимают на основании трех факторов:

1) рыночной цены обыкновенных акций. С учетом коэффициента конвертации цена должна быть выше той, которая была уплачена при покупке привилегированных акций;

2) размера дивидендов на привилегированные акции;

3) размера дивидендов на обыкновенные акции.

Конвертируемые привилегированные акции позволяют инвестору получать доходы за счет обмена на обыкновенные акции в случае роста цены последних, а также регулярные дивиденды до осуществления такого обмена. Если дивиденды на привилегированные акции намного выше, чем на обыкновенные акции, то это также необходимо учесть, решая, насколько выгодным будет проведение конвертации акций.

При выпуске привилегированных акций компания-эмитент может предусмотреть возможность их обратного выкупа у акционеров. Цена выкупа привилегированных акций, как правило, выше их номинальной стоимости.

Возможность обратного выкупа привилегированных акций выгодна компании-эмитенту, а не их владельцу. Когда величина рыночных процентных ставок окажется значительно ниже ставки дивидендов по привилегированным акциям, компания скорее всего прибегнет к их обратному выкупу, чтобы затем выпустить новые привилегированные акции с более высокой ставкой дивидендов. Так, Citigroup в октябре 2001 г. выкупила все находившиеся в обращении кумулятивные привилегированные акции серии K с дивидендной доходностью 8,4 %, заплатив за каждую акцию по 25 долл., а также начисленные дивиденды. В январе 2003 г. эта же компания воспользовалась правом выкупа на тех же условиях кумулятивных привилегированных акций серий Q и R с плавающей ставкой доходности.

Обратный выкуп лишает владельцев отзывных привилегированных акций регулярного дивидендного дохода. Кроме того, возможность обратного выкупа устанавливает ограничение на потенциальный рост цены привилегированных акций. При снижении рыночных процентных ставок цена высокодоходных привилегированных акций не поднимается выше цены обратного выкупа. Например, если цена выкупа привилегированных акций установлена на уровне 55 долл., потенциальные покупатели этих бумаг вряд ли захотят платить больше этой суммы на фоне падения рыночных процентных ставок. В противном случае они понесут убытки, если компания-эмитент объявит о намерении осуществить обратный выкуп.

Чтобы мотивировать инвесторов к покупке привилегированных акций в период высоких процентных ставок, эмитенты могут объявлять мораторий на обратный выкуп. Таким образом, компания заявляет, что не будет осуществлять обратный выкуп в течение определенного срока. Как правило, период действия моратория составляет пять лет, но может иметь и другую продолжительность. По истечении периода действия моратория отзывные привилегированные акции могут быть выкуплены по заявленной цене обратного выкупа.

Привилегированные акции с правом участия в прибыли компании дают их держателям право на дополнительные дивиденды (помимо регулярных выплат), если таковые объявлены советом директоров. Как правило, такие выплаты меньше дополнительных дивидендов, выплачиваемых держателям обыкновенных акций. Большинство привилегированных акций не дают права участия в прибыли.

Для инвесторов не слишком важно (если речь не идет о налоговых льготах), какие акции приобретать – регулярных выпусков или трастов. Этого нельзя сказать об эмитентах, поскольку для них это существенная разница. Эмитенты привилегированных акций трастов получают налоговые льготы, уменьшая сумму налога на процентные платежи на субординированный долг, лишая таким образом акционеров налоговых льгот по дивидендам на привилегированные акции трастов. Среди выпусков привилегированных акций Citigroup, Inc., приведенных в табл. 3–1, серия V представляет собой привилегированные акции трастов. Ниже описано, как функционируют привилегированные акции трастов:

• банковская холдинговая компания учреждает траст со 100-процентной долей собственности в нем и продает инвесторам привилегированные акции траста. Доход от продажи используется трастом для приобретения субординированных долговых обязательств банковской холдинговой компании. Условия выпуска субординированных долговых обязательств и привилегированных акций траста идентичны;

• банковская холдинговая компания уменьшает налоги на величину дивидендов и процентных платежей по субординированному долгу. Подобные вычеты возможны, если в проспекте эмиссии привилегированных акций траста имеется оговорка о том, что выпуск обладает свойством кумулятивности;

• при формировании консолидированной финансовой отчетности субординированный долг исключается из баланса банковской холдинговой компании, а привилегированные акции трастов отражаются как «миноритарная доля в акционерном капитале консолидированных дочерних компаний».

Выпуски привилегированных акций трастов имеют различные наименования в зависимости от учредителя или инвестиционного банка и индивидуальные акронимы: привилегированные акции с ежемесячным доходом (MIPS), привилегированные акции трастов (TOPrS), долговые ценные бумаги с ежеквартальным доходом (QUIDS), привилегированные акции с ежеквартальным доходом (QUIPS) и ценные бумаги корпоративных трастов (Corts).

Эти ценные бумаги обладают следующими характеристиками:

• их номинальная стоимость составляет 25 долл., а не 1000 долл., как в случае с традиционными облигациями;

• они торгуются на фондовых биржах, а не на биржах облигаций или внебиржевых рынках;

• по ним выплачиваются регулярные проценты;

• большинство из них имеют дату погашения. Некоторые выпуски являются бессрочными, как и выпуски обыкновенных акций;

• многие их выпуски могут быть выкуплены досрочно.

Такие ценные бумаги обычно легче приобрести, чем обычные привилегированные акции и облигации, поскольку они обращаются на фондовых биржах, где имеется доступ к информации о ценах и не требуется крупных затрат, как в случае с облигациями с более низкой номинальной стоимостью. В табл. 3–2 приведены ценные бумаги данного типа.

Таблица 3–2

Производные инструменты на привилегированные акции трастов

Первым из котирующихся выпусков стал выпуск ценных бумаг корпоративного траста (Corts) компании JC Penney с купоном 7,625 % и датой погашения 1 марта 2007 г. Цена закрытия этих бумаг на июль 2006 г. составила 25,58 долл., т. е. чуть выше их номинальной стоимости. Данные ценные бумаги имеют такой же рейтинг, что и 7,5—8-процентные облигации JC Penney в трасте. Для этого выпуска существует оговорка о досрочном выкупе, ограничивающая рост стоимости акций при снижении процентных ставок. Если эти бумаги были куплены по цене 25,58 долл. за 1 акцию, а срок платежа наступил в 2007 г., то доходность к погашению составила 7,5 %.

Обеспеченные активами корпоративные ценные бумаги (Cabco) JC Penney также имели доходность 7,625 % и обладали тикером PFH. Дивиденды на них составили 1,91 долл., а цена равнялась 25,26 долл. за 1 акцию. В начале 2000-х гг. финансовые показатели компании JC Penney были не столь хороши, как в 2006 г., а ее ценные бумаги Cabco торговались как «мусорные» облигации.

Приведем несколько предостережений для инвесторов:

• будьте осмотрительны, платя надбавку за бумаги с возможностью досрочного выкупа. В случае досрочного выкупа вы получите только их номинальную стоимость, или цену выкупа, равную 25 долл. Это означает, что вы можете потерять часть своего капитала;

• такие компании могут откладывать выплату дивидендов в период финансовых затруднений;

• компании, имеющие большую задолженность, могут использовать такие ценные бумаги для привлечения средств. Таким образом, вам необходимо искать выпуски с высокими кредитными рейтингами.

Привилегированные акции и привилегированные акции трастов привлекательны для инвесторов, которые заинтересованы в получении регулярного дохода по ценным бумагам и готовы пожертвовать долгосрочным приростом капитала.

Под инвестиционными рисками понимаются причины изменчивости доходов от инвестиций. Риск – это неопределенность результатов инвестирования. Однако все инвестиции подвержены различного рода рискам. Чем больше колебания цен, тем выше уровень риска. Понимание рисков, связанных с различными ценными бумагами, очень важно для формирования качественного портфеля. Вероятно, риск – это тот самый фактор, который удерживает многих инвесторов от инвестиций в акции и побуждает их вкладывать средства в так называемые безопасные банковские счета, депозитные сертификаты и облигации. Прибыль от подобных пассивных сберегательных инструментов часто отстает от темпов инфляции. И хотя инвесторы не потеряют свой капитал, они рискуют получить меньший доход за счет инфляции и налогов, чем если просто держать свои средства в наличности и ее эквивалентах.

Деловой риск – это неопределенность будущих объемов продаж и прибыли компаний, т. е. вероятность того, что в определенный период времени показатели продаж и прибыли компаний ухудшатся. Некоторые компании по своему характеру более склонны к риску, чем другие. Такие компании чаще сталкиваются с изменениями объемов продаж и прибыли. Если эти показатели сильно снижаются, акции компаний падают в цене. Падение продаж и прибыли в самом худшем случае может привести компании к банкротству, что обесценит их ценные бумаги (акции и облигации). Компании со стабильными продажами не сталкиваются с ситуациями, когда они не могут покрывать постоянные издержки.

Ожидания инвесторов в отношении прибыли компаний влияют на стоимость их акций. Акционеры, ожидающие снижения прибыли компаний, будут продавать акции, что может привести к снижению их цены. Аналогично складывается ситуация, если инвесторы ожидают роста прибыли компаний, – они готовы платить более высокую цену за акции.

Обыкновенные акции автомобилестроительных, домостроительных, конструкторских компаний и компаний, производящих товары длительного пользования, называют циклическими акциями, а их доходность и цена повышаются и понижаются вместе со спадами и с подъемами в экономике. Деловой риск циклической компании возрастает, когда изменения в экономике приводят к сокращению потребительских или корпоративных расходов на продукцию данной компании. Такая ситуация наблюдалась в 2001 и 2002 гг., когда сектор производителей телекоммуникационного оборудования (компании Lucent, Nortel Networks и Ciena) переживал нелегкие времена из-за экономического спада, что вынудило телекоммуникационные компании (AT&T, Sprint и WorldCom) сократить расходы на приобретение нового оборудования.

Инвестируя в обыкновенные акции компаний, имеющих стабильную прибыль, вместо покупки акций циклических компаний, можно уменьшить свой деловой риск.

Устойчивые акции – это акции компаний, прибыль которых не зависит от изменения экономической активности. Сюда можно отнести компании, работающие в сфере электроэнергетики, а также производящие товары массового потребления.

Компания с высокой долговой нагрузкой с большей вероятностью может оказаться в ситуации, когда не сможет ответить по своим долгосрочным и краткосрочным финансовым обязательствам. Чем больше размер долга по отношению к собственному капиталу, тем выше финансовый риск, поскольку компании необходимо получать прибыль, достаточную для обслуживания и погашения своих обязательств. Высокий показатель задолженности к собственному капиталу говорит о риске дефолта (кредитном риске). В дополнение к финансовым рискам деловые риски также могут способствовать росту риска наступления дефолта.

Финансовый риск – это неспособность компании выполнять свои финансовые обязательства. Уровень финансового риска компании измеряется величиной ее суммарной задолженности на собственный капитал. Компания с высокой долговой нагрузкой с большей вероятностью может оказаться в ситуации, когда она не сможет ответить по своим долгосрочным и краткосрочным финансовым обязательствам. Чем больше размер долга по отношению к собственному капиталу, тем выше финансовый риск, поскольку компании необходимо получать прибыль, достаточную для обслуживания и погашения обязательств. Высокий показатель задолженности к собственному капиталу говорит о риске дефолта (кредитном риске). В дополнение к финансовым рискам риск дефолта может быть повышен также за счет делового риска.

Компании, долговые обязательства которых невелики или отсутствуют, имеют низкий уровень финансового риска или не имеют его вообще. Из балансового отчета компании можно определить величину ее долговых обязательств по отношению к общей стоимости активов и размеру собственного капитала. В худшем случае финансовый риск, как и деловой риск, может привести компанию к банкротству и обесценить ее бумаги. Для снижения финансового риска инвестируйте в ценные бумаги компаний с низким уровнем долговой нагрузки на капитал или на общую стоимость активов. В табл. 4–1 перечисляются этапы определения финансового риска компании посредством интернета. Рисунок 4–1 иллюстрирует категории рисков, которые можно разделить на системные и несистемные.

Таблица 4–1

Как оценить финансовые риски компании на основе информации, представленной в интернете

Рисунок 4–1

Классификация рисков

Несистемные риски – это риски, присущие определенной компании или отрасли. Данный вид рисков относится к бизнесу компании, ее операционной и финансовой деятельности. К операционным рискам можно отнести такие события, как смерть генерального директора, забастовку или судебное разбирательство. Несистемные риски иногда называют диверсифицируемыми.

Системные риски обусловлены факторами, которые оказывают влияние на все ценные бумаги. Такие риски включают в себя внешние к компании риски, такие как рыночный риск, случайный риск, процентный риск, валютный риск, риск ликвидности, инфляционный риск. Такие риски не могут быть нивелированы путем диверсификации.

Можно уменьшить подверженность своего портфеля инвестиций деловым и финансовым рискам при помощи диверсификации, т. е. приобретения различных инвестиционных активов, доходность которых не связана между собой. За счет формирования диверсифицированного портфеля снижается изменчивость доходности (риски).

Например, если вы 15 июля 2005 г. инвестировали 1 млн долл. в обыкновенные акции компании Intel Corporation (цена 28,30 долл. за 1 акцию), то год спустя ваши убытки составят 37 %. Акции Intel упали до 17,88 долл. за 1 акцию. Доходность акций Intel по сравнению со среднерыночными показателями того периода – с 5 июля 2005 г. по 14 июля 2006 г. – производила мрачное впечатление. Индекс Доу Джонса вырос на 1 %, S&P 500 – на столько же, а NASDAQ Composite за тот же период упал на 6 %. В табл. 4–2 представлены убытки по портфелю, в состав которого входили акции Intel.

Таблица 4–2

Портфель, в состав которого входят акции только одного эмитента

Таблица 4–3

Портфель акций 10 эмитентов

Предположим, что вместо инвестирования всей суммы в размере 1 млн долл. в акции Intel сроком на один год вы решили поделить деньги в равной пропорции между 10 инструментами, указанными в табл. 4–3. По окончании года стоимость вашего диверсифицированного портфеля увеличилась бы на 8,6 %, а не уменьшилась на 37 % при инвестировании всей суммы в акции Intel. Прирост стоимости портфеля обеспечили акции компаний следующих отраслей: аэрокосмической, производства напитков, нефтяной, финансовой, горнодобывающей (Boeing, Conoco-Philips, Goldman Sachs, Citigroup, BHP Billiton и PepsiCo). Самые крупные убытки принесла компания Intel (технологический сектор экономики). Важность диверсификации можно проиллюстрировать иначе. Если портфель состоит только из акций одного эмитента, то 50-процентное падение цены этих акций приведет к 50-процентному снижению суммарной стоимости портфеля. Если в портфеле имеется 10 эмитентов при равной доле инвестированных в них средств, то падение на 50 % цены акций одного эмитента приведет лишь к 5-процентному снижению стоимости портфеля. Таким образом, если в портфеле имеются акции небольшого количества эмитентов, то риск, присущий каждой акции, будет слишком велик. Если же портфель состоит из акций большого количества эмитентов, то это может уменьшить прирост общей стоимости портфеля.

Риск убытков снижается, если инвестировать в акции не одной, а нескольких компаний из различных секторов экономики. Доходность акций компаний из различных отраслей не всегда четко коррелируется, и за счет этого снижается изменчивость доходности. Например, акции двух компаний финансового сектора из нашего портфеля – Citigroup и Goldman Sachs – показали схожую доходность (высокий уровень корреляции). Доходность акций компаний из различных секторов экономики не связана между собой, поэтому их корреляция низка или отрицательна. Увеличивая в своем портфеле количество эмитентов с низкой или отрицательной корреляцией до 30 или 40, вы эффективно устраняете все риски, присущие этим компаниям. Таким образом, несистемные риски (операционный, деловой и финансовый) могут быть существенно снижены путем диверсификации.

Рыночный риск связан с изменением курсовой стоимости ценных бумаг, которая, как правило, реагирует на внешние события, не связанные с фундаментальными показателями компаний. Рыночный риск – это риск того, что падение рынка приведет к изменению стоимости инвестиций. И хотя инвестиции можно диверсифицировать и тем самым практически устранить деловой, финансовый и операционный риски, этого не получится с рыночным риском. Диверсификация не обеспечит безопасности, если некое внешнее событие вызовет обвал фондовых рынков. Так, если рынок растет, то цена большинства акций повышается, включая акции с небольшой выручкой, показателями роста и прибылью. Аналогично в случае обвала рынка: акции с выручкой, показателями роста и прибылью выше среднего также не минует та же участь.

Внешние события, влияющие на динамику цен акций, невозможно предсказать. К ним относятся террористические акты или сообщения об объявлении войны, смерть выдающегося лидера иностранного государства, колебания уровня инфляции, забастовки рабочих или наводнения на Среднем Западе. Инвесторы не могут управлять волатильностью цен акций.

В долгосрочном периоде цены акций, как правило, повышаются относительно их номинальной стоимости. Другими словами, долгосрочная доходность акций определяются фундаментальными показателями компании. Рыночный риск имеет значение для тех, кто инвестирует на фондовом рынке на короткие сроки. Если в случае падения рынка вам понадобятся наличные, то придется продавать акции и, возможно, понести убытки. При инвестировании в акции следует ориентироваться на длительные временные горизонты, чтобы не пришлось продавать бумаги на падающем рынке.

Инвесторы мало что могут поделать с волатильностью цен на коротких горизонтах инвестирования, поскольку акциям и другим реальным активам присущ высокий риск потенциальных убытков. Волатильность цен акций выше, чем облигаций. В табл. 4–4 приведены исторические показатели доходности различных ценных бумаг за 78-летний период – с 1927 по 2005 г. За данный период владения активами среднегодовой доход составил 10,34 % для акций, 5,2 % для казначейских облигаций и 3,9 % для казначейских векселей. Акции заметно превзошли облигации и казначейские векселя. Однако акциям присущ и самый высокий риск, измеренный стандартным отклонением, а риск акций мелких компаний выше, чем крупных компаний. В табл. 4–4 представлено изменение доходности; результативность по акциям может варьироваться от дохода в размере 30,64 % (10,34 + 20,3) до убытка величиной 9,96 % (10,34–20,3). Изменение доходности казначейских облигаций существенно меньше (от дохода 11,3 % до убытка 0,6 %).

В краткосрочном периоде потенциальный риск инвестирования в акции возрастает. В табл. 4–5 представлена историческая доходность акций, облигаций и казначейских векселей за пятилетний (1999–2004 гг.) и 10-летний (1995–2004 гг.) периоды. За пять лет акции крупных компаний продемонстрировали отрицательную доходность, а акции мелких компаний, долгосрочные корпоративные облигации и казначейские векселя – положительную. Значимость этой таблицы в том, что в ней показано, как важно инвестировать в акции на срок более пяти лет. Акции крупных компаний, которым присущ меньший риск, чем акциям мелких компаний, показали за период владения ценными бумагами (пять лет) падение, а за период 10 лет и те и другие превзошли облигации. Если учесть влияние инфляции на доходность, то риск, измеренный стандартным отклонением, ниже для акций, чем для облигаций и казначейских векселей, если период владения превышает 30 лет (Зигель, 2002, с. 32).

Таблица 4–4

Историческая доходность, 1927–2005 гг.

Таблица 4–5

Историческая доходность за пятилетний (1999–2004 гг.) и 10-летний (1995–2004 гг.) периоды

Риск убытков, выраженный рыночным риском, снижается еще значительнее за 20 лет, что совсем недолго, исходя из средней продолжительности жизни в США, достигающей 80 лет. В долгосрочном периоде для формирования пенсионных накоплений уместно инвестировать в акции.

Другой фактор, положительно влияющий на доходность в долгосрочном периоде, – это реинвестирование дивидендов и прирост капитала. Как показано в табл. 4–6, распределение активов в целях формирования сбалансированного диверсифицированного портфеля также снижает влияние рыночного риска. Портфель, состоящий в равных частях из акций крупных компаний и облигаций, может показать меньшую доходность, чем портфель, состоящий из одних акций, однако риск убытков будет меньше. Самая низкая пятилетняя доходность таких портфелей за 74-летний период составила 3,2 % для акций и облигаций и 12,5 % для акций крупных компаний. Рынки облигаций, рынки акций и денежные рынки не всегда растут и падают одновременно. Во время спада на рынке акций рынки облигаций и недвижимости могут расти, что обеспечивает определенный баланс для краткосрочных целей.

Таблица 4–6

Историческая доходность при распределении активов, 1926–2000 гг.

Процентный риск – это рост или падение процентных ставок, влияющих на рыночную стоимость инвестиций. Процентный риск связан с изменениями рыночных процентных ставок, что влияет на все инвестиции. Ценные бумаги с фиксированной доходностью (облигации и привилегированные акции) в этом случае подвержены наибольшему влиянию. В периоды роста процентных ставок стоимость ценных бумаг с фиксированной доходностью падают, что позволяет им конкурировать по доходности с бумагами новых выпусков. Такое падение цен приводит к потере инвестированного капитала держателей ценных бумаг с фиксированной доходностью. Подобно в периоды падения процентных ставок стоимость ценных бумаг с фиксированной доходностью повышается, приводя к приросту капитала. Рост и падение процентных ставок также влияют на цены недвижимости.

Изменение процентных ставок затрагивает обыкновенные акции в меньшей степени, чем ценные бумаги с фиксированной доходностью. Высокие процентные ставки приводят к понижению цен акций, а низкие ставки неразрывно связаны с «бычьими» рынками. Высокие процентные ставки побуждают многих инвесторов продавать акции и переходить на рынки облигаций, чтобы получать доход от повышенных процентных ставок по купонам. Когда процентные ставки идут вниз, инвесторы переходят с рынков облигаций и денежных рынков на рынки акций.

Инфляционный риск, или риск снижения покупательной способности, – это риск того, что изменение потребительских цен приведет к снижению в будущем покупательской способности доходов от инвестиций. Если цены растут (имеет место инфляция), за свои деньги в будущем вы сможете купить меньше товаров и услуг, чем сегодня. Инфляционный риск оказывает наибольшее воздействие на инструменты с фиксированной доходностью (облигации, сберегательные счета и депозитные сертификаты) и характеризуется отсутствием доходности по беспроцентным текущим счетам и деньгам «под матрасом».

Активы, стоимость которых следует за общим изменением цен, такие как обыкновенные акции, недвижимость и сырье, лучше показывают себя в периоды невысокой и умеренной инфляции. Чтобы обезопасить себя от инфляционного риска, выбирайте инвестиционные инструменты с ожидаемым уровнем доходности, превышающим уровень инфляции.

В периоды низкой и умеренной инфляции среди финансовых активов лучше всего себя показывают обыкновенные акции. Когда инфляция высока, все финансовые активы, в том числе и обыкновенные акции, демонстрируют низкую доходность. Тем не менее обыкновенные акции в данных условиях демонстрируют все же более высокую доходность, чем облигации и ценные бумаги денежного рынка.

Под событийным риском понимается возможность наступления особого события, которое может повлиять на цены акций и облигаций компании. Например, акции Taiwan Semiconductor упали в цене после землетрясения на Тайване, так как инвесторы опасались разрушения производственных мощностей компании. Поскольку внешние события сложно предсказать, инвесторы мало что могут предпринять для предотвращения данного вида риска. Однако они могут оценить последствия события в случае его наступления.

Валютный риск – это риск того, что обменный курс валюты может стать причиной снижения стоимости инвестиций. Рост стоимости доллара по отношению к той или иной иностранной валюте может свести на нет весь доход и привести к потере инвестированного капитала в случае продажи валюты. Это и называется процентным риском. Например, повышение курса доллара на 10 % по отношению к британскому фунту приводит к 10-процентному росту стоимости товаров Великобритании. Падающий доллар негативно влияет не только на американские рынки облигаций и акций, но и на всю экономику США, поскольку импортные товары дорожают, и начинается инфляция. Чтобы сдержать вероятную инфляцию, ФРС тут же поднимает процентные ставки. Это оказывает отрицательное воздействие на рынки как акций, так и облигаций. Цены облигаций падают во время роста процентных ставок, поэтому инвесторы продают свои акции, если видят, что могут получить более высокую доходность, инвестируя в облигации.

Риск ликвидности – это риск того, что при необходимости будет невозможно обратить свои вложения в наличность без потери значительной доли инвестированного капитала. Ценные бумаги одного вида могут иметь большую ликвидность, чем другие бумаги. Чем выше ликвидность, тем проще купить или продать активы без уступки в цене. Инвестируя в определенные ценные бумаги, следует обращать внимание на следующие факторы:

• временной горизонт владения ценными бумагами до их продажи;

• относительная определенность цены продажи.

Если вы рассчитываете использовать свои деньги через короткий промежуток времени, инвестируйте в ценные бумаги с высокой ликвидностью (сберегательные счета, казначейские векселя, взаимные фонды денежного рынка). Казначейский вексель можно быстро реализовать с небольшой уступкой в цене, в то время как продажа 20-летних «мусорных» облигаций может не только отнять немало времени, но и потребовать существенной скидки в цене.

Обыкновенные акции компаний, активно торгуемые на фондовых биржах, являются ликвидными, так как их можно быстро продать. Кроме того, они обладают высокой ликвидностью, если цена их продажи близка к первоначальной цене их покупки. В то же время обыкновенные акции, неактивно торгуемые на фондовых биржах и внебиржевых рынках, могут пользоваться спросом, но быть неликвидными из-за широких спредов и цены продажи, которая может быть существенно ниже цены покупки. По этой причине можно столкнуться с трудностями, если вам понадобится неожиданно продать неликвидные обыкновенные акции, а покупателей на них не окажется. В этом случае вам придется продавать акции по заниженной цене, чтобы привлечь покупателей.

Оценка риска целесообразна, если у вас имеется не одна акция, а портфель акций, так как диверсифицированный портфель снижает общий риск для отдельных акций в портфеле. Как уже отмечалось в этой главе, диверсифицированный портфель, составленный из 20–40 акций, снижает несистемный риск портфеля, оставляя только системный риск. Снижение риска уменьшает доходность портфеля. Тем не менее рыночный риск нельзя уменьшить посредством диверсификации – только за счет долгосрочного инвестирования. Если в краткосрочном периоде рынок падает, вам придется продавать свои акции за меньшую цену, в то время как, имея длинный горизонт инвестирования, вы можете продать активы, когда они вырастут в цене.

Стандартное отклонение используется для определения величины, на которую доходность акций или инвестиционного портфеля может отличаться от средней доходности, и является мерой измерения волатильности. Определение стандартного отклонения поможет вам найти акции с наименьшей волатильностью. Так, в табл. 4–7 представлены показатели ежемесячной доходности компаний Citigroup и Amgen за период один год.

Первый этап определения относительной волатильности акций двух компаний – Citigroup и Amgen заключается в определении среднемесячной доходности для каждой из них. За основу принимается цена закрытия на конец каждого месяца. Месячная доходность вычисляется следующим образом:

Таблица 4–7

Определение риска и доходности

^{* Дивиденды, равные 0,16 долл.}

^{** Дивиденды, равные 0,18 долл.}

Например, доходность акций Citigroup за первый месяц составила:

Стандартное отклонение – это количественная мера риска, который имеют акции. Чем ниже этот показатель, тем ниже риск инвестирования.

При нормальном распределении месячная доходность на 2/3 попадает в диапазон плюс – минус одно стандартное от среднего значения отклонение. Например, для Citigroup среднее равно –0,99 %, а стандартное отклонение – 7,86 %. Таким образом, 2/3 месячной доходности попадают в диапазон от 6,87 до –8,85 %. Для Amgen среднее равно –2,39 %, стандартное отклонение – 8,6 %. Таким образом, 2/3 месячной доходности попадает в диапазон от 6,21 до –10,99 %.

Еще одним критерием волатильности и риска является диапазон доходности, определяемый нижней и верхней границами доходности акций. Для Citigroup верхняя граница доходности составляет 12,39 %, а нижняя – 12,56 %, для Amgen 16,91 и 15,03 % соответственно. За 12-месячный период Citigroup демонстрировала отрицательную доходность в течение пяти месяцев, а Amgen – в течение семи.

Так какая же из этих двух акций менее волатильна? Акции Citigroup имеют меньшую волатильность, чем Amgen по всем трем индикаторам волатильности. В табл. 4–8 показано, как использовать Excel для определения среднего значения и стандартного отклонения доходности акций. Excel рассчитывает среднее значение и стандартное отклонение на основе введенных данных.

Недостатком использования стандартного отклонения как меры риска является допущение, что доходность распределяется нормально, образуя колоколообразную кривую. На рынках акций случаются обвалы, которые нельзя предсказать при помощи нормального распределения. И тем не менее стандартное отклонение – это полезная мера сопоставления волатильности различных акций и инвестиционных портфелей.

Коэффициент бета – это мера чувствительности ставки доходности акций к движению рынка. Другими словами, этот показатель измеряет системный риск, присущий акциям.

Для определения коэффициента бета необходимо построить график зависимости месячных доходностей акций и рынка (индекс S&P 500 или другой рыночный инструмент). График проиллюстрирует среднее изменение цены акции по отношению к изменению значения рыночного индекса. Наклонная линия и есть коэффициент бета, определяющий то, как отреагирует акция на движение рынка.

Таблица 4–8

Как вычислить стандартное и среднее отклонение при помощи программы Excel

Коэффициент бета рынка всегда равен 1, поэтому акция с коэффициентом бета, равным 1, имеет системный риск, равный рыночному. Если коэффициент бета акции равен, например, 2, то это значит, что акция на 20 % более волатильна, чем рынок. Акция c коэффициентом бета, равным 0, не имеет системного риска, а с коэффициентом, меньшим единицы, менее волатильна в случае изменения рыночных цен. Диапазон значений коэффициента бета акций, как правило, составляет от 0,6 до 1,6, однако это не означает, что он не может принимать другие значения. Случалось, что акции компании Johnson & Johnson имели коэффициент бета, равный 0,07, т. е. практически несущественный уровень рыночного риска. В табл. 4–9 показано, как можно получать данные о значениях коэффициента бета обращающихся акций в интернете.

Коэффициент бета кажется простым и доступным способом измерения рыночного риска. Если вы инвестируете в акции с коэффициентом бета выше рыночного (> 1), то доходность на растущих рынках будет выше рыночного уровня. Аналогично, если вы инвестируете в акции с коэффициентом бета ниже рыночного (< 1), то потенциальные убытки на падающем рынке будут ниже рыночного уровня. К сожалению, коэффициент бета нельзя использовать как надежный инструмент для измерения рыночного риска по следующим причинам:

– коэффициент бета акций компании будет варьироваться, если вы станете использовать различные меры оценки рынка (например, индекс Value Line вместо S&P 500);

– коэффициент бета акций компании будет варьироваться, если вы станете использовать различные временные рамки (12, 24, 36, 48 или 60 месяцев);

– отношение риск/доходность может отличаться от спрогнозированного значения. Доходность акций с низким риском превосходит их ожидаемую доходность, а акций с высоким риском – ниже ожидаемого уровня;

– отношения между ценами акций и рыночными ценами меняются и не всегда отражают зависимости, имевшие место в прошлом (Малкиел, 1990, с. 243–255).

Таблица 4–9

Как использовать интернет для получения информации о значениях коэффициентов бета акций

Даже если не существует совершенного механизма измерения рыночного риска, коэффициент бета можно использовать для определения того, каким будет риск портфеля акций – выше или ниже рыночного. Коэффициент бета портфеля акций – это средневзвешенное значение коэффициентов бета отдельных акций. Например, портфель, состоящий из 32 акций, из которых 8 акций имеют коэффициенты бета, равные 1,2, 16 акций – 1,1, а еще 8 акций – 0,8, имеет коэффициент бета, равный 1,05. Ниже приведен расчет:

Коэффициент бета равен 1,05 – это означает следующее: если рынок упадет или вырастет на 1 %, стоимость портфеля упадет или вырастет на 1,05 %. Такой портфель имеет риск чуть выше рыночного. Хотя отдельные значения коэффициента бета не всегда точно предсказывают динамику цен на рынке, они все же помогают оценить рыночный риск портфеля.

Коэффициент Шарпа – это мера доходности портфеля с поправкой на риск. Безрисковая ставка измеряется на базе 90-дневной процентной ставки казначейских векселей, которая уменьшает уровень доходности портфеля, значение которого затем делится на величину стандартного отклонения портфеля. Если сравнивать коэффициенты Шарпа для разных портфелей, то чем выше коэффициент Шарпа, тем больше доходность на единицу сопоставимого риска. Другими словами, удерживая риск разных портфелей на постоянном уровне, можно использовать коэффициент Шарпа для формирования портфеля, который обеспечит более высокую доходность.

Вы можете проанализировать риски ваших акций и портфелей при помощи сайта: www.riskgrades.com.

Различные фондовые индексы дают разностороннюю оценку фондового рынка. Вы можете использовать индексы для следующих целей:

1) для определения текущей ситуации на фондовых рынках;

2) в качестве критерия сравнения эффективности вашего инвестиционного портфеля, взаимных фондов и биржевых фондов;

3) для прогнозирования будущих рыночных трендов.

Фондовые индексы дают представление о движение цен отдельных акций. Однако прежде чем что-либо предпринимать, следует понять взаимосвязь между индексами и отдельными акциями. В целом различные фондовые индексы снижаются и растут одновременно в большей или меньшей степени, однако порой их движения не совпадают. На рис. 6–1 представлены для сравнения три ключевых фондовых индекса. Их различия обусловлены составом акций каждого индекса, методом расчета индекса и удельным весом каждой акции в индексе.

Агрегированная мера оценки рынка вычисляется как среднее или индекс. Среднее рассчитывается путем суммирования цен акций и деления полученного значения на их количество для вычисления средней цены. Индекс – это взвешенный показатель цен акций в сравнении с ценами акций в базовый год. Примерами могут служить композитный индекс S&P 500, композитный индекс NYSE Composite и индекс OTC Index (внебиржевые акции).

Рисунок 6–1

Сравнение рыночных индексов (1988–2005 гг.)

Удельный вес акций в индексе различается. Взвешенный по цене индекс составляется путем сложения цен всех акций, входящих в индекс, и последующего деления на их количество с поправкой на дробление акций. Индекс Доу Джонса рассчитывается на основе средневзвешенных цен. Взвешенный по рыночной капитализации индекс складывается из рыночной стоимости каждой компании, включенной в него. Удельный вес каждой компании определяется ее рыночной капитализацией, равной произведению рыночной цены акции на количество выпущенных в обращение акций. Таким образом, компания с более высокой рыночной капитализацией характеризуется большим весом в индексе. Дробление акций не влияет на индекс. Индекс S&P 500 – это взвешенный по рыночной капитализации индекс.

Равновзвешенный индекс вычисляется путем установления акциям равного удельного веса независимо от их цены или рыночной капитализации компаний. При использовании равновзвешенного метода акциям устанавливается равная цена, в отличие от взвешивания по цене, когда используется равное количество акций каждого эмитента, или взвешивания по рыночной капитализации, когда акции рассматриваются пропорционально рыночной капитализации компаний. Равновзвешенный индекс можно рассчитать с использованием метода средней арифметической взвешенной или средней геометрической взвешенной. Композитный индекс Value Line использует метод средней геометрической взвешенной.

Данные различия объясняют разницу в доходности индексов. Ниже рассматриваются наиболее широко используемые фондовые индексы.

Индекс Доу Джонса – это самый старый и наиболее широко используемый инструмент оценки фондового рынка. Он составлен из цен 30 «голубых фишек». Цены этих 30 акций на закрытии суммируются и затем делятся на поправочный коэффициент. Этот коэффициент, делитель, имеет очень маленькое значение (например, 0,123051408 на 11 мая 2007 г.), поэтому значение индекса Доу Джонса выше среднего значения цен акций. Когда индекс Доу Джонса был введен, он рассчитывался как среднее арифметическое цен. Однако вследствие дробления акций и добавления новых акций в расчет индекса, заменивших акции, упавшие в цене, был введен поправочный коэффициент, для того чтобы среднее значение из-за этих факторов не менялось. Этот поправочный коэффициент – причина того, что индекс Доу Джонса может представлять собой большое число, например 10 800, при том, что средний показатель выводится только по 30 акциям.