Оценка риска целесообразна, если у вас имеется не одна акция, а портфель акций, так как диверсифицированный портфель снижает общий риск для отдельных акций в портфеле. Как уже отмечалось в этой главе, диверсифицированный портфель, составленный из 20–40 акций, снижает несистемный риск портфеля, оставляя только системный риск. Снижение риска уменьшает доходность портфеля. Тем не менее рыночный риск нельзя уменьшить посредством диверсификации – только за счет долгосрочного инвестирования. Если в краткосрочном периоде рынок падает, вам придется продавать свои акции за меньшую цену, в то время как, имея длинный горизонт инвестирования, вы можете продать активы, когда они вырастут в цене.

Стандартное отклонение используется для определения величины, на которую доходность акций или инвестиционного портфеля может отличаться от средней доходности, и является мерой измерения волатильности. Определение стандартного отклонения поможет вам найти акции с наименьшей волатильностью. Так, в табл. 4–7 представлены показатели ежемесячной доходности компаний Citigroup и Amgen за период один год.

Первый этап определения относительной волатильности акций двух компаний – Citigroup и Amgen заключается в определении среднемесячной доходности для каждой из них. За основу принимается цена закрытия на конец каждого месяца. Месячная доходность вычисляется следующим образом:

Таблица 4–7

Определение риска и доходности

^{* Дивиденды, равные 0,16 долл.}

^{** Дивиденды, равные 0,18 долл.}

Например, доходность акций Citigroup за первый месяц составила:

Стандартное отклонение – это количественная мера риска, который имеют акции. Чем ниже этот показатель, тем ниже риск инвестирования.

При нормальном распределении месячная доходность на 2/3 попадает в диапазон плюс – минус одно стандартное от среднего значения отклонение. Например, для Citigroup среднее равно –0,99 %, а стандартное отклонение – 7,86 %. Таким образом, 2/3 месячной доходности попадают в диапазон от 6,87 до –8,85 %. Для Amgen среднее равно –2,39 %, стандартное отклонение – 8,6 %. Таким образом, 2/3 месячной доходности попадает в диапазон от 6,21 до –10,99 %.

Еще одним критерием волатильности и риска является диапазон доходности, определяемый нижней и верхней границами доходности акций. Для Citigroup верхняя граница доходности составляет 12,39 %, а нижняя – 12,56 %, для Amgen 16,91 и 15,03 % соответственно. За 12-месячный период Citigroup демонстрировала отрицательную доходность в течение пяти месяцев, а Amgen – в течение семи.

Так какая же из этих двух акций менее волатильна? Акции Citigroup имеют меньшую волатильность, чем Amgen по всем трем индикаторам волатильности. В табл. 4–8 показано, как использовать Excel для определения среднего значения и стандартного отклонения доходности акций. Excel рассчитывает среднее значение и стандартное отклонение на основе введенных данных.

Недостатком использования стандартного отклонения как меры риска является допущение, что доходность распределяется нормально, образуя колоколообразную кривую. На рынках акций случаются обвалы, которые нельзя предсказать при помощи нормального распределения. И тем не менее стандартное отклонение – это полезная мера сопоставления волатильности различных акций и инвестиционных портфелей.

Коэффициент бета – это мера чувствительности ставки доходности акций к движению рынка. Другими словами, этот показатель измеряет системный риск, присущий акциям.

Для определения коэффициента бета необходимо построить график зависимости месячных доходностей акций и рынка (индекс S&P 500 или другой рыночный инструмент). График проиллюстрирует среднее изменение цены акции по отношению к изменению значения рыночного индекса. Наклонная линия и есть коэффициент бета, определяющий то, как отреагирует акция на движение рынка.

Таблица 4–8

Как вычислить стандартное и среднее отклонение при помощи программы Excel

Коэффициент бета рынка всегда равен 1, поэтому акция с коэффициентом бета, равным 1, имеет системный риск, равный рыночному. Если коэффициент бета акции равен, например, 2, то это значит, что акция на 20 % более волатильна, чем рынок. Акция c коэффициентом бета, равным 0, не имеет системного риска, а с коэффициентом, меньшим единицы, менее волатильна в случае изменения рыночных цен. Диапазон значений коэффициента бета акций, как правило, составляет от 0,6 до 1,6, однако это не означает, что он не может принимать другие значения. Случалось, что акции компании Johnson & Johnson имели коэффициент бета, равный 0,07, т. е. практически несущественный уровень рыночного риска. В табл. 4–9 показано, как можно получать данные о значениях коэффициента бета обращающихся акций в интернете.

Коэффициент бета кажется простым и доступным способом измерения рыночного риска. Если вы инвестируете в акции с коэффициентом бета выше рыночного (> 1), то доходность на растущих рынках будет выше рыночного уровня. Аналогично, если вы инвестируете в акции с коэффициентом бета ниже рыночного (< 1), то потенциальные убытки на падающем рынке будут ниже рыночного уровня. К сожалению, коэффициент бета нельзя использовать как надежный инструмент для измерения рыночного риска по следующим причинам:

– коэффициент бета акций компании будет варьироваться, если вы станете использовать различные меры оценки рынка (например, индекс Value Line вместо S&P 500);

– коэффициент бета акций компании будет варьироваться, если вы станете использовать различные временные рамки (12, 24, 36, 48 или 60 месяцев);

– отношение риск/доходность может отличаться от спрогнозированного значения. Доходность акций с низким риском превосходит их ожидаемую доходность, а акций с высоким риском – ниже ожидаемого уровня;

– отношения между ценами акций и рыночными ценами меняются и не всегда отражают зависимости, имевшие место в прошлом (Малкиел, 1990, с. 243–255).

Таблица 4–9

Как использовать интернет для получения информации о значениях коэффициентов бета акций

Даже если не существует совершенного механизма измерения рыночного риска, коэффициент бета можно использовать для определения того, каким будет риск портфеля акций – выше или ниже рыночного. Коэффициент бета портфеля акций – это средневзвешенное значение коэффициентов бета отдельных акций. Например, портфель, состоящий из 32 акций, из которых 8 акций имеют коэффициенты бета, равные 1,2, 16 акций – 1,1, а еще 8 акций – 0,8, имеет коэффициент бета, равный 1,05. Ниже приведен расчет:

Коэффициент бета равен 1,05 – это означает следующее: если рынок упадет или вырастет на 1 %, стоимость портфеля упадет или вырастет на 1,05 %. Такой портфель имеет риск чуть выше рыночного. Хотя отдельные значения коэффициента бета не всегда точно предсказывают динамику цен на рынке, они все же помогают оценить рыночный риск портфеля.

Коэффициент Шарпа – это мера доходности портфеля с поправкой на риск. Безрисковая ставка измеряется на базе 90-дневной процентной ставки казначейских векселей, которая уменьшает уровень доходности портфеля, значение которого затем делится на величину стандартного отклонения портфеля. Если сравнивать коэффициенты Шарпа для разных портфелей, то чем выше коэффициент Шарпа, тем больше доходность на единицу сопоставимого риска. Другими словами, удерживая риск разных портфелей на постоянном уровне, можно использовать коэффициент Шарпа для формирования портфеля, который обеспечит более высокую доходность.

Вы можете проанализировать риски ваших акций и портфелей при помощи сайта: www.riskgrades.com.

• Какую доходность могут принести акции?

• Расчет ставки доходности

• Баланс риска и доходности

• Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов

Как показывает инвестиционный срез, цены акций зависят от прибыли компаний, однако во многих случаях эта краткосрочная зависимость может быть очень переменчивой. Цена, которую инвестор готов заплатить за акцию, зависит от ее ожидаемой доходности, которая представляет собой текущую стоимость денежных потоков от выплаты дивидендов и ожидаемую в будущем цену продажи акций. Когда прибыль компании растет, может увеличиться размер дивидендов или нераспределенная прибыль, что приведет к росту цены акций.

Какую доходность могут принести акции?

Что такое ставка доходности, которая ожидается от своих акций? Ответ на этот вопрос зависит от многих факторов, один из которых – временные рамки, для которых задается вопрос. Если имеется в виду «бычий» рынок, ставка доходности часто выражается двухзначным числом (около 10 %), а если – «медвежий», то она составит 6–7 %. Подобное расхождение не столь важно; важно понять, как именно формируется доходность, а также то, что акции в целом превосходят облигации и ценные бумаги денежного рынка на длинных горизонтах инвестирования. Профессор Джереми Зигель утверждает, что каждые 10 лет начиная с 1802 г. акции демонстрировали лучшую доходность, чем облигации и казначейские векселя; также в те же периоды времени даже самая низкая доходность акций превосходила доходность облигаций и казначейских векселей (2002, с. 26). На коротких инвестиционных горизонтах акции являются более рискованными, чем облигации и казначейские векселя, однако на длинных горизонтах доходность портфеля акций превосходит доходность портфеля облигаций и казначейских векселей.

Доходность акций формируется из двух источников: дохода в виде дивидендов (если эмитент выплачивает дивиденды) и прироста капитала. Если компаниям удается увеличить прибыль, они могут поднять размер выплачиваемых акционерам дивидендов. Компании не выплачивают всю прибыль в виде дивидендов. Нераспределенная прибыль (не выплачиваемая акционерам) инвестируется в расширение бизнеса в целях роста прибыли в будущем. Таким образом, акционеры компаний, не выплачивающих дивиденды, могут получить выгоду, если прибыль компаний возрастет. Разочарование, которое наступает тогда, когда компания не может увеличить прибыль до ожидаемого уровня, выражается в понижении цены акций. Волатильность цен акций на коротком горизонте приводит к колебаниям их доходности, однако на длинных горизонтах инвесторы могут получить более высокую доходность, чем по облигациям или казначейским векселям.

Расчет ставки доходности

Ставка доходности — это мера увеличения (или уменьшения) суммы инвестиций за определенный период времени в целях получения дохода в виде процентов и дивидендов и/или прироста капитала (если цена продажи инструментов окажется выше цены их покупки). Одни инвестиционные инструменты, такие как сберегательные счета и депозитные сертификаты, обеспечивают только доход без прироста капитала; другие, такие как обыкновенные акции, предлагают потенциальный прирост капитала, при этом дивиденды могут как выплачиваться, так и не выплачиваться. Если цена акций падает ниже уровня их продажи, то при необходимости продать акцию вы потеряете часть капитала. Простое уравнение расчета суммарной доходности вашего портфеля включает в себя регулярный доход и прирост капитала.

Расчет доходности важен, так как она измеряет рост или уменьшение стоимости ваших вложений. Это мера оценки эффективности вашего портфеля в зависимости от поставленных целей. Общая ставка доходности рассчитывается следующим образом:

В расчет необходимо включить спреды и комиссии. Например, если вы приобрели акции в начале года за 1000 долл. (с учетом комиссии), продали их в конце года за 1500 долл. (чистый доход после вычета комиссии) и получили дивиденды в размере 50 долл., то ставка доходности составит 55 %:

Показатель доходности использовать просто, однако на длинных горизонтах инвестирования он может быть неточен, поскольку не учитывается изменение стоимости денег во времени. Временная стоимость денег – основная идея этого понятия состоит в том, что 2 долл. сегодня стоит больше, чем 1 долл. в будущем, за счет его возможности приносить доход. Например, если вы инвестировали 1 долл. под 5 % сроком на один год, в конце этого срока он будет стоить 1,05 долл. Аналогично, если вы ожидаете в конце года получить 1 долл., его текущая стоимость будет менее 1 долл.

Простая средняя ставка доходности в размере 55 % не учитывает потенциальной доходности процентных выплат. Другими словами, вам нужно реинвестировать 50 долл., полученных в виде дивидендов, что поднимет ставку доходности выше уровня 55 % за счет применения сложной ставки процентов.

Если использовать показатель временной стоимости денег для расчета ставки доходности, то это позволит повысить точность результата. Однако такой расчет будет еще сложнее, поскольку ставка доходности акций уравнивает дисконтированные денежные потоки будущих дивидендов и ожидаемую цену продажи акций к текущей цене их покупки. Эта формула лучше работает для облигаций, чем для обыкновенных акций, поскольку ставка купона по облигациям является фиксированной, в то время как ставки дивидендов на обыкновенные акции меняются (а значит, приходится прибегать к допущениям). Если компания терпит убытки, то она может прибегнуть к снижению дивидендных выплат, как это сделала компания Ford Motor в 2006 г., чтобы сохранить наличность. Если же прибыль компании растет, то она может повысить размер дивидендных выплат. Еще меньшая определенность существует относительно будущей цены продажи акции. Облигации погашаются по номиналу (1000 за 1 облигацию). Когда же наступает срок продажи акций, можно только гадать, какова будет их цена.

Как рассчитать доходность портфеля? Подобные расчеты могут оказаться весьма полезными. В следующем примере показана последовательность определения данного показателя. Итак, портфель состоит из пяти акций, имеющих следующую доходность:

Показатели доходности акций приводятся к средневзвешенным значениям и далее суммируются для получения средневзвешенной ставки доходности портфеля.

Чтобы иметь возможность сравнить доходность вашего портфеля с доходностью рынка, нужно точно определить доходность вашего портфеля.

Средневзвешенная доходность портфеля равна 2,92 %.

Расчет будет сложнее, если вы покупаете и продаете ценные бумаги в течение периода владения ими. Возможно, вы помните, как несколько лет назад Женский инвестиционный клуб в Бердстауне столкнулся с проблемой точного подсчета доходности. Члены клуба объявили, что среднегодовая доходность в долгосрочном периоде составила чуть менее 20 %, что превысило годовые показатели рынка, – и обнаружили, что неверно провели расчеты. На деле же проверка, проведенная профессиональной бухгалтерской фирмой, показала, что за тот период среднегодовые значения доходности выражались однозначной цифрой.

Если в течение срока владения ценными бумагами вы не пополняете свой портфель и не изымаете средства, то доходность за период владения, рассчитанная по простой ставке, точно отразит результаты вашего инвестирования:

В табл. 5–1 показано, как рассчитать доходность портфеля в случае внесения в него активов и изъятия их.

Таблица 5–1

Расчет доходности портфеля в случае внесения и изъятия активов

Баланс риска и доходности

Если для измерения риска вы используете стандартное отклонение, диапазон доходности и коэффициент бета, то можете лучше оценить риск инвестирования и ожидаемую доходность. Однако теперь вы уже знаете, что выбор более рискованных инструментов не обязательно означает более высокую доходность. Баланс риска и доходности прямо пропорционально связан с ожидаемой, или требуемой, ставкой доходности инвестиционных инструментов, которые вы покупаете и удерживаете. Чтобы инвестировать в рискованные инструменты, нужно заранее закладывать в расчеты повышенную доходность. Требуемая ставка (норма) доходности (требуемая доходность) – это минимальная ставка доходности, с учетом которой можно приобретать ценные бумаги. Этот минимальный показатель включает в себя ставку доходности безрисковых инвестиций (обычно это казначейские обязательства) и премию за риск, связанный с данными инвестициями. Премия за риск – это дополнительная доходность, связанная с рискованностью определенного инструмента.

Например, вы хотите получить доходность 10 % для всех ваших вложений в акции. Если безрисковая ставка равна 3 %, то премия за риск для приобретенных акций составит 7 %. На рис. 5–1 показано, что акции, которые вы хотите купить, должны иметь коэффициент бета, равный рыночному, чтобы получить ожидаемую доходность 10 % (коэффициент бета рынка, равный единице, умноженный на премию за риск, равную 7 %, плюс безрисковая ставка, равная 3 %, что даст требуемую, или ожидаемую, ставку доходности – 10 %). Если вы приобрели акции, имеющие коэффициент бета, равный 1,5, то премия за риск должна составлять 10,5 % (1,5 x 7 %), что в 1,5 раза выше рыночного риска. Предыдущее уравнение для расчета требуемой ставки доходности можно расширить, включив в него коэффициент бета:

Рисунок 5–1

Зависимость между риском и ожидаемой доходностью

Историческая доходность акций, как отмечалось в гл. 1, подтверждает баланс риска и доходности. Иными словами, на длинных горизонтах инвестирования ожидаемая доходность тем выше, чем выше риск.

Однако данное правило не всегда выполняется на коротких горизонтах и на падающих рынках. Согласно данным Ибботсона и Синкфилда (1994), акции мелких и крупных компаний за 74-летний период – с 1926 по 2000 г. – показали среднегодовую доходность 7,7 и 9,1 % по сравнению с 2,2 % для среднесрочных правительственных облигаций. Реальная ставка доходности – это номинальная ставка, уменьшенная на уровень инфляции. Самый высокий риск присущ акциям мелких компаний. За ними следуют акции крупных компаний, что подтверждается стандартными отклонениями доходности.

Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов

Диверсификация помогает снизить некоторые риски инвестирования. Например, если акции одной компании из вашего портфеля падают в цене, то другие могут вырасти и тем самым компенсировать ваши убытки. В случае рыночного риска, как уже отмечалось выше, диверсификация не поможет. Если фондовый рынок падает, вместе с ним снижается и стоимость акций в диверсифицированном портфеле. Если рынки акций и облигаций демонстрируют одинаковый тренд, даже диверсифицированный портфель на падающем рынке не будет защищен от рыночного риска. Другой фактор, который может помочь в борьбе с рыночным риском, – это время. Выбирая ценные бумаги на долгосрочный период инвестирования, вы можете переждать, пока цены на акции не восстановятся после падения, и только потом продавать их.

Выбор ценных бумаг зависит от поставленных вами целей, обстоятельств (семейное положение, возраст, наличие иждивенцев, образование, доход, собственный капитал и размер портфеля), приемлемого уровня риска, ожидаемой доходности и экономической ситуации. Распределение активов – это размещение ваших средств в различные категории инвестиционных инструментов, такие как акции, облигации, ценные бумаги денежного рынка, опционы, фьючерсы, недвижимость и золото. Модель распределения активов, представленная на рис. 5–2, иллюстрирует, как некоторые из указанных факторов распределения активов определяют выбор инвестиционных инструментов.

Рисунок 5–2

Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов

Так, если вы хотите обеспечить прирост капитал, если вы молоды, не имеете семьи и являетесь профессионалом с высокой зарплатой, то вы можете рассматривать для себя повышенный уровень риска в целях получения высокой доходности. Если вы выбираете длинный горизонт инвестирования и можете обойтись без немедленного получения доходов от своих вложений, тогда в вашем портфеле может быть больше обыкновенных акций. В этом случае распределение активов может выглядеть следующим образом:

Если же вы восприимчивы к риску, то можете выбрать более консервативную модель распределения активов:

Чета пожилых пенсионеров с ограниченным капиталом, целью которых является получение дохода и сохранение инвестированного капитала, должна иначе распределять активы. Эта семейная пара будет иметь меньшую устойчивость к риску и более короткий горизонт инвестирования. Чтобы получать регулярный доход, в инвестиционном портфеле следует иметь больше ценных бумаг с фиксированной доходностью и различными сроками погашения. В целом, чем больше срок погашения, тем выше доходность даже с учетом повышения риска, связанного с увеличением сроков погашения. С учетом указанных обстоятельств небольшая часть их портфеля может состоять из обыкновенных акций, чтобы обеспечить прирост капитала. Предлагаемая модель распределения активов выглядит следующим образом:

Как можно видеть, доля портфеля, состоящая из акций, облигаций и ценных бумаг денежного рынка, меняется в зависимости от ваших личных обстоятельств и размера инвестиционного портфеля.

Однако следует учитывать: что работает для одного инвестора, может не подойти другому. Например, два инвестора могут иметь одинаковые финансовое положение, но один из них намерен инвестировать больше средств в инструменты денежного рынка, чтобы иметь возможность оплачивать медицинские счета или иные предполагаемые расходы.