Вторичные рынки

Как уже отмечалось, фондовые биржи, с одной стороны, обеспечивают существование первичных рынков, позволяющих организациям мобилизовать новый капитал. С другой стороны, на них происходит купля-продажа ценных бумаг, т. е. функционируют вторичные рынки. Без ликвидных вторичных рынков вряд ли первичные рынки были бы достаточно эффективными, если вообще существовали бы. Вторичные рынки необходимы инвесторам как место, где они могут легко и с уверенностью купить или продать ценные бумаги.

На вторичных рынках могут действовать системы торговли на основе котировок или приказов, которые были рассмотрены выше. Однако независимо от типа используемой системы торговли любой вторичный рынок должен характеризоваться:

прозрачностью, которая предполагает свободный, легкий доступ к актуальной и точной информации о ценах и объемах совершаемых сделок, спросе и предложении и т. п.;

ликвидностью, под которой понимается возможность легко покупать и продавать ценные бумаги с незначительным риском потери капитала. Чем меньше спред между ценами продавца и покупателя, тем выше конкуренция и более эффективен рынок;

эффективностью, чем быстрее происходит выравнивание цен, тем более эффективно функционирует рынок.

Подчеркнем еще раз, что разные фондовые биржи используют различные системы торговли на вторичных рынках. Для лучшего понимания того, что там происходит, разберем «механику» вторичных рынков на примере трех крупнейших в мире фондовых бирж:

Лондонская фондовая биржа

Для того чтобы представить масштабы роста рынков акций всего лишь за последнее десятилетие, полезно вспомнить, как LSE работала до так называемого «большого взрыва» 1986 года. По своим последствиям это событие, а именно реорганизация биржи, имеет определенное сходство с «большим взрывом», давшим начало нашей Вселенной. Реорганизация была проведена с целью усиления конкуренции на рынках акций и увеличения числа участников рынка. Реорганизация проходила следующим образом.

До «большого взрыва» в октябре 1986 года фондовая биржа предусматривала для своих участников две взаимоисключающие роли:

• фондового джоббера или джоббера;

• фондового брокера или брокера.

Член фондовой биржи мог быть либо тем, либо другим, совмещение ролей не допускалось. Джобберы стояли на своих постоянных местах в торговом зале, предлагая твердые цены покупки (bid) и продажи (offer) акций брокерам. (Термин «offer» используется в Великобритании, в США же говорят «ask». Отметим, что на экранах Reuters пользователь будет встречать термин «ask».) Джобберы могли иметь собственный портфель акций, однако им не разрешалось заключать сделки непосредственно с инвесторами. Инвесторы должны были торговать только через брокера, в задачу которого входил поиск наиболее привлекательной цены. Брокеры не могли приобретать акции самостоятельно, они совершали сделки только от имени клиентов.

Джобберы и брокеры никогда не совершали сделок друг с другом, а лишь регистрировали их в своих книгах учета. Они действовали по принципу Dictum meum pactum («Мое слово – моя гарантия» – девиз LSE). Эта надпись украшает герб LSE. «Большой взрыв» положил конец такой организации торговли и позволил фирмам одновременно действовать в качестве и брокеров, и джобберов, иными словами дал им возможность играть двойную роль. Поскольку для этого требовался капитал, эту роль взяли на себя главным образом коммерческие и инвестиционные банки.

На смену термину «джоббер» пришел термин «маркетмейкер». Сразу же вслед за «большим взрывом» начала действовать система торговли на основе котировок.

Маркетмейкеры при регистрации на фондовой бирже получают право «делать рынок» определенных ценных бумаг и должны предоставлять двустороннюю котировку цен продавца/покупателя. Хотя маркетмейкеры и могут заключать сделки непосредственно с любыми инвесторами, на практике они работают только с профессиональными институциональными инвесторами, такими как пенсионные фонды, страховые компании и независимые фонды. Мелкие инвесторы пользуются агентскими услугами брокеров-дилеров или брокеров-агентов с выплатой комиссионных, как раньше они пользовались услугами фондовых брокеров.

Брокеры-агенты точно так же, как и фондовые брокеры до «большого взрыва», взимают комиссию, размер которой теперь не является фиксированным, однако сами не владеют акциями. Брокеры-дилеры могут самостоятельно, на свой страх и риск покупать ценные бумаги и выступать в качестве принципала в сделке с клиентом при условии, что они удовлетворяют требованиям фондовой биржи в отношении цены сделки. Вместе с тем, действуя в роли принципала, они не обязаны объявлять цены продавца и покупателя, как это делают маркетмейкеры.

Технология биржевых торгов стала «мониторной», при которой участники передают сообщения по телефону, а сама фондовая биржа перестала играть роль физического торгового зала, где совершаются сделки с акциями. Биржа сохранила за собой значительную часть функций по регулированию рынка ценных бумаг, отчетности, процедур вывода компаний на рынок, расчетов по сделкам и т. п., и в то же время она сама подчиняется Управлению по надзору за финансовыми услугами (Financial Services Authority – FSA), предшественником которого было Управление по ценным бумагам и инвестициям (Securities Investment Board – SIB).

Таким образом, результатом «большого взрыва» стали следующие три главных изменения:

• отмена фиксированных комиссий;

• разрешение членам биржи совмещать функции джоббера и брокера;

• активная торговля переместилась из биржевого зала в систему с мониторами и связью по телефону.

Помимо прочего на фондовую биржу были допущены аутсайдеры, в том числе и иностранные фирмы.

В результате успешной реорганизации биржевой торговли 1986 года была внедрена автоматизированная система распространения ценовой информации. Перехода к автоматизированной системе торговли на основе котировок, однако, не произошло.

К концу 1997 года для повышения конкурентоспособности LSE на глобальном рынке была введена в действие электронная система торговли на основе приказов SETS (Stock Exchange Electronic Trading System). Первоначально SETS заменила систему торговли на основе котировок для организаций, входящих в список FTSE 100, с перспективой расширения и распространения на все организации списка FTSE 250.

В системе SETS покупатели и продавцы могут через брокеров заявить желаемые цены и объемы сделок, маркетмейкеры при этом исключаются из процесса ценообразования. Система торговли на основе приказов обеспечивает, таким образом, более тонкое формирование цен (сужение спредов) для наиболее популярных акций. Именно поэтому система первоначально была ориентирована на организации списка FTSE 100, объем сделок с акциями которых превышает треть общего объема торговли.

Приведенная ниже диаграмма показывает соотношение объемов сделок разных типов на LSE в 1996 году.

В 1998 году на LSE наряду с системой торговли на основе приказов для акций FTSE 100 функционировали системы торговли на основе котировок для всех остальных национальных и международных акций, соответственно SEAQ и SEAQ International. Подробнее эти системы будут рассмотрены далее в этом разделе.

Нью-Йоркская фондовая биржа

NYSE – пример площадки с торговлей на основе приказов, где в торговом зале со свободным биржевым торгом (т. е. заключением сделок голосом и жестом) функционирует система непрерывного аукциона. Инвесторы отдают приказы на покупку или продажу в определенных местах торгового зала – так называемых «торговых постах». В торговом зале NYSE, площадь которого составляет 3350 кв. м, находятся 17 торговых постов. Биржа не регулирует цены на акции, ее назначение – создание организованного и справедливого рынка для инвесторов. Как и на других фондовых биржах, чтобы совершать сделки в торговом зале, участник рынка должен быть членом NYSE или иметь на ней «место».

На NYSE котируемые акции со сходными характеристиками приписаны к определенным торговым постам, причем каждой акции отведено свое место, над которым установлен монитор, отображающий соответствующие финансовые данные.

В зале биржи расположено около 1500 торговых кабин, где принимаются приказы клиентов.

Так кто же работает в торговом зале NYSE? Существуют четыре основные категории членов биржи:

Специалисты Работают на торговых постах и играют центральную роль в аукционном процессе. Специалист фактически действует как маркетмейкер по одному или нескольким видам ценных бумаг, приписанных к конкретному торговому посту. Главная функция специалистов – поддержание справедливого и организованного рынка. Источник их дохода – комиссия, когда они действуют как брокеры, или спред цен продавца/покупателя, когда они выступают как дилеры.

Комиссионные брокеры Совершают сделки в торговом зале и обслуживают брокерские фирмы, исполняя приказы их клиентов. Брокерские фирмы могут осуществлять торговлю и за свой счет.

Брокеры в зале биржи Помогают другим членам биржи исполнять приказы без права работать непосредственно с публикой.

Зарегистрированные трейдеры Торгуют ценными бумагами за свой счет, при этом они освобождены от уплаты комиссионных.

Несмотря на то что операции в зале NYSE построены на свободном биржевом торге, не обойдены вниманием и современные технологии. Члены биржи, находящиеся за пределами торгового зала, могут отдавать электронные приказы специалистам через систему SuperDot. Полученные через этот канал приказы воспринимаются так, словно брокер или трейдер присутствует физически. Об исполнении SuperDot-приказа специалист сообщает также через электронную систему. Приказы можно передавать и непосредственно в торговые кабины через электронную систему BBSS (Broker Booth Support System). Брокеры в торговом зале при этом могут принимать приказы и передавать рыночную информацию через портативные устройства беспроводной информационной системы (NYSE Wireless Data System).

В начале мая 1996 года место на Нью-Йоркской фондовой бирже было продано за рекордную сумму в 1,45 млн долларов. Немногим раньше в феврале и марте за место на бирже давали 1,25 млн долларов. Предыдущий рекорд был установлен в сентябре 1987 года незадолго до биржевого краха, когда место было продано за 1,15 млн долларов.

Посмотрите на примеры экранов Reuters, отображающих информацию по компаниям, акции которых котируются на NYSE.

Токийская фондовая биржа

На TSE рынок функционирует на основе приказов с непрерывным двусторонним аукционом, в котором участвуют покупатели и продавцы. Все приказы отдаются брокерским/дилерским фирмам – членам TSE, которые направляют затем свои приказы так называемым «сайтори» (saitori). Сайтори являются членами TSE и выполняют функцию посредника, осуществляющего централизованный учет заказов на акции. Сайтори производят согласование приказов по цене, срокам и т. п. Им не разрешается заключать сделки за свой счет и взаимодействовать напрямую с публикой. На TSE действуют несколько электронных систем торговли в биржевом зале.

Система FORES (Floor Order Routing and Execution System)

Система используется для торговли 150 наиболее популярными акциями. Она позволяет:

• автоматизировать процедуру направления небольших приказов;

• заменить ручной учет заказов на электронный;

• автоматизировать представление отчетности и подтверждение исполнения приказов.

Компьютерная система CORES (Computer-assisted Order Routing and Execution System)

Эта система предназначена для торговли менее популярными акциями. Ее используют также и для операций с другими ценными бумагами:

• фьючерсами на индексы TOPIX, а также фьючерсами и опционами на облигации японского правительства (CORES-F);

• опционами на индексы TOPIX (CORES-O).

На рисунках показаны экраны Reuters с информацией по акциям компаний Sony Corporation и Mitsubishi, котируемым на TSE.

Примеры существующих торговых систем

Рассмотрим, как действуют некоторые торговые системы и как выглядят их котировальные экраны. Их выбор был обусловлен только демонстрационными целями, однако перечень существующих систем ими не исчерпывается. Итак, далее вашему вниманию будут представлены системы:

• LSE;

• NASDAQ/EASDAQ;

• Instinet.

Вы хотите узнать больше о торговых системах, действующих на различных биржах? Посетите веб-сайты бирж, список которых приведен в конце книги, и ознакомьтесь с предлагаемой ими информацией.

Лондонская фондовая биржа

На LSE существует несколько систем торговли акциями, некоторые из которых уже упоминались ранее. В их число входят:

• система торговли на основе приказов SETS;

• система торговли на основе котировок SEAQ;

• биржевая система альтернативной торговли SEATS PLUS;

• международная система торговли на основе котировок SEAQ International.

Система торговли на основе приказов SETS

20 октября 1997 года на LSE началась эксплуатация SETS – системы учета приказов, которая частично заменила систему SEAQ, действовавшую со времени «большого взрыва». Для начала применение SETS ограничивалось акциями организаций, входящих в список FTSE 100.

Фирмы-члены могут вводить в систему приказы покупать/продавать от своего имени или от имени клиентов. Доступ к рынку в этом случае является анонимным. Поступившие в систему приказы могут взаимозачитываться и исполняться или храниться в ней для исполнения в будущем.

В системе автоматизированы следующие процессы.

Поиск взаимозачитывающихся приказов покупать/продавать.

Совершение сделки после выявления взаимозачитывающихся приказов.

Отчет о совершении сделки немедленно поступает на биржу, на фондовом рынке появляется информация о ней и ее участниках, а сами участники получают соответствующее уведомление.

Официальные лучшие цены на акции в портфеле заявок рассчитываются исключительно на основе приказов, поступивших в систему.

Лучшая цена покупателя = самая высокая цена приказа покупать.

Лучшая цена продавца = самая низкая цена приказа продавать.

Лучшие цены покупателя/продавца отображаются на информационных экранах и используются брокерами для торговли ценными бумагами. Цены закрытия ежедневно публикуются в финансовой прессе. Ниже приведен пример отображения на экране Reuters движения цен десяти ведущих акций (Top 10) на LSE.

Система принимает и исполняет приказы с 8.30 до 16.30 ежедневно с понедельника по пятницу. Утром с 8.00 до 8.30 фирмы-члены могут вводить и удалять приказы, однако их исполнение не производится. В течение получаса после закрытия сессии предоставляется возможность удалить приказы из системы.

В 8.30 вход в систему временно замораживается и производится расчет цен, по которым может быть продано максимальное число акций каждого вида. После этого автоматически исполняются все приказы, цена которых соответствует расчетной. По завершении этой операции открывается прием новых приказов и производится поиск совпадений.

В настоящее время SETS оперирует лишь акциями 100 ведущих организаций. Что происходит, когда рейтинг какой-либо из этих организаций падает? На практике система SETS доступна также и для акций организаций из резервного листа.

Резервный лист выглядит на экране Reuters следующим образом.

Для торговли акциями тех организаций, которые не входят в список Top 100, используется система SEAQ. В обозримой перспективе вряд ли можно ожидать, что SETS станет доступной для акций организаций за пределами списка Top 350.

Система торговли на основе котировок SEAQ

Торговля акциями, не входящими в число FTSE 100, осуществляется в системе на основе котировок SEAQ, которая была введена в действие во время «большого взрыва» в октябре 1986 года. В основу ее заложена конкуренция между маркетмейкерами. В течение торгового дня каждый из зарегистрированных маркетмейкеров, число которых составляет 31, обязан объявить на рынке свои цены покупки/продажи и максимальный объем сделок по этим ценам. Конкурирующие котировки отображаются на информационном табло SEAQ.

Маркетмейкеры вводят через свои терминалы данные о двухсторонних ценах на ценные бумаги, котируемые в SEAQ, где они зарегистрированы, и отчеты о совершенных сделках. Система, таким образом, получает ценовую информацию от маркетмейкеров SEAQ и сопоставляет цены покупки/продажи. Котировки акций в системе SEAQ являются твердыми.

Котировки SEAQ можно просмотреть через телетекстовую систему ICV TOPIC3 и Reuters. На основе информации о ценах покупки/продажи и объемах, предоставляемой маркетмейкерами, формируется так называемая «желтая полоса» (Yellow Strip). В ней отображается лучшая с точки зрения инвестора цена покупателя/продавца по каждой котируемой в SEAQ ценной бумаге, которая известна как «прикосновение» (touch). В желтой полосе идентифицированы маркетмейкеры (максимум три), которые предлагают такую котировку.

На рисунке ниже показаны котировки акций компании Airtours Plc.

Биржевая система альтернативной торговли SEATS PLUS

Эта система предназначена для торговли акциями, сделки по которым совершаются относительно редко (и, следовательно, отсутствуют конкурирующие маркетмейкеры). Как только в SEATS регистрируются несколько маркетмейкеров, торговлю ценной бумагой переводят в SEAQ.

SEATS PLUS

SEATS PLUS – интегрированная гибкая торговая система, обеспечивающая прием приказов, их исполнение, а также конкурентную котировку. Брокеры могут отдавать через нее приказы, предоставлять отчеты о сделках и информацию о компаниях. Система обслуживает два сегмента фондового рынка: рынок британских акций и варрантов, а также альтернативный рынок инвестиций AIM, на котором обращаются акции небольших и растущих компаний. Отчеты о всех сделках в системе SEATS PLUS должны передаваться на биржу в течение трех минут с момента их совершения.

Международная система торговли на основе котировок SEAQ International

Лондонский рынок – крупнейший в мире по объему торговли международными акциями. Находясь в зоне европейского времени, он с его рабочими часами занимает промежуточное положение по отношению к Японии и Нью-Йорку, расположенным в восточной и западной временных зонах, и является естественным центром торговли международными акциями. SEAQ International – электронная система ценовой информации – появилась в 1985 году и первоначально предназначалась для растущего рынка европейских акций. В настоящее время SEAQ International используется для торговли ценными бумагами 42 развитых и развивающихся стран. В ней в реальном времени отражаются котировки более чем 1100 различных видов ценных бумаг. Более 50 маркетмейкеров вводят данные о ценах непосредственно в центральную биржевую компьютерную систему, откуда они поступают на 12 000 мониторов по всему миру через таких коммерческих поставщиков информации, как ADP, Bloomberg, Bridge, ICV, Quick, Reuters, Telekurs и Dow Jones Markets. Отыскав привлекательную цену, инвесторы связываются по телефону с соответствующим маркетмейкером и отдают ему приказ совершить сделку. Порядок расчетов определяется сторонами в ходе выполнения операции, сам расчет производится в стране происхождения акций.

Котировка производится в долларах США или в национальной валюте, однако маркетмейкеры обычно предпочитают иметь дело с ведущими валютами. Помимо ценовой информации система определяет целый ряд индексов, которые рассчитываются на основе котировок SEAQ International и обновляются каждую минуту.

Система, таким образом, представляет собой международный вариант SEAQ для одобренных LSE ценных бумаг, которые котируются зарубежными фондовыми биржами. SEAQ International позволяет торговать акциями за пределами страны происхождения и функционирует аналогично SEAQ. Она разделена на сектора по странам, в ней также выделен сектор развивающихся рынков. Маркетмейкеры, представляющие крупнейшие международные фирмы по торговле ценными бумагами, котируют непрерывные или индикативные цены покупателя/продавца. Котировки акций обычно указываются в национальной валюте соответствующего сектора, а расчеты по операциям производятся в соответствии с местными правилами.

Торговля в системе может продолжаться круглые сутки, однако котировки принимаются только с 7.00 до 20.00 по Гринвичу. На приведенной ниже диаграмме показан оборот по некоторым зарубежным акциям в 1997 году.

Экраны Reuters показывают оборот по счетам клиентов.

Нормальный масштаб рынка

На LSE торговые операции, совершаемые между фирмами-членами, называются биржевыми сделками. Среднее число совершаемых ежедневно биржевых сделок с 1986 по 1997 год показано на диаграмме ниже.

Несмотря на то что ежедневно на LSE совершаются тысячи биржевых сделок, можно ли утверждать, что все акции одинаково ликвидны? До 1991 года на LSE использовалась классификация акций SEAQ по названию букв греческого алфавита. Наиболее популярные акции, котируемые большинством маркетмейкеров, относились к категории «альфа». За ней шла категория «бета», затем «гамма» и, наконец, «дельта», в которую входили наименее популярные акции с наименьшим числом маркетмейкеров, предлагающих котировки.

Классификация на основе букв греческого алфавита была заменена индикатором ликвидности акций, получившим название «нормальный масштаб рынка» (NMS – Normal Market Size). NMS для любой акции рассчитывается следующим образом:

1. Средний дневной оборот по счетам клиентов по данной акции за предыдущий год умножают на 2,5 %. Полученная величина представляет собой расчетную среднюю стоимость нормальной биржевой сделки на LSE.

2. Расчетную среднюю стоимость биржевой сделки делят на текущую цену акции и получают число акций, соответствующее нормальному объему сделки.

3. Определяют, в какую из 12 категорий NMS попадает рассчитанное число акций, соответствующее нормальному объему сделки (см. таблицу ниже).

Пример

Определяем средний дневной оборот по акциям компании XYZ plc путем деления годового оборота на число рабочих дней в году:

Стоимость нормальной биржевой сделки = ?10 000 000 x 2,5 % = ?250 000.

Текущая цена акции XYZ plc составляет 450 пенсов, следовательно, число акций, соответствующее нормальному объему сделки, равно:

Категория NMS, таким образом, составляет 50 000, поскольку расчетное число акций попадает в интервал 33 001–60 000.

Акции, категория NMS которых более 2000, являются ликвидными, акции остальных категорий имеют недостаточную ликвидность. Все сделки с ликвидными акциями, число которых в листинге доходит до 1000, должны немедленно отображаться на экранах SEAQ, если их объем составляет менее одной трети NMS. Информация о более крупных сделках появляется через 90 минут.

Приведенная далее таблица позволяет сравнить старую и новую классификацию акций в SEAQ.

NASDAQ

Система автоматической котировки Национальной ассоциации биржевых дилеров (NASDAQ) – первый в мире электронный рынок ценных бумаг – начала действовать в 1971 году. Сегодня она является вторым по величине рынком ценных бумаг в США. В октябре 1998 года NASDAQ объединилась с Американской фондовой биржей, второй по величине биржей с физическим торговым залом в США, в результате чего появился рынок NASDAQ AMEX. Этот рынок использует компьютерную систему NASDAQ для автоматизированной электронной торговли акциями. Функционированием этого рынка управляет саморегулирующаяся организация «Национальная ассоциация биржевых дилеров» (NASD).

В системе NASDAQ компьютеры и телекоммуникационные каналы заменили традиционный биржевой торговый зал. Около 535 дилеров (маркетмейкеров), представляющих в ней крупнейшие в мире фирмы по торговле ценными бумагами, предлагают более 60 000 конкурирующих котировок на покупку/продажу на обращающиеся в системе акции через разветвленную компьютерную сеть, которая делает лучшие котировки доступными для инвесторов в 52 странах.

Применение современных технологий позволило NASDAQ создать один из наиболее эффективных рынков капитала, который способен обеспечить операции более чем с миллиардом акций в день. NASDAQ предоставляет всеобъемлющий пакет продуктов и услуг через NASDAQ Workstation II™, доступ к другим рынкам, а также техническую поддержку и учебные ресурсы.

Сервис автоматического подтверждения сделки (ACT) ускоряет предоставление отчетов о ценах и объемах совершенных сделок, сопоставление и проверку деталей сделок, а также клиринговые расчеты по договорным сделкам с ценными бумагами, обращающимися в NASDAQ. В соответствии с Правилом 6120 NASD использование ACT обязательно для входящих в NASD фирм, которые являются членами клиринговой корпорации, имеют соглашения с членами клиринговой корпорации или пользуются каким-либо торговым сервисом NASDAQ.

В соответствии с требованиями АСТ маркетмейкеры обязаны ввести детальную информацию по любой подотчетной операции в течение 90 секунд с момента ее совершения, а также при необходимости корректировать, отклонять или ликвидировать сделки. Фирмы, отдающие приказы, должны вводить обязательную информацию в течение 20 минут с момента совершения сделки с маркетмейкером; подтверждать учетные записи маркетмейкера в течение 20 минут с момента совершения сделки; отклонять ошибочные учетные записи маркетмейкера; а также при необходимости ликвидировать учетные записи.

По правилам АСТ вся информация о сделках, кроме той, что автоматически обрабатывается в системах SOES, SelectNet или Aces® Pass-Thru, должна передаваться в электронной форме в NASDAQ в течение 20 минут.

NASDAQ представляет собой систему торговли на основе котировок, где маркетмейкеры вводят цены покупки/продажи через компьютерные терминалы. Котировки, являющиеся обязательными для сделок минимального объема, становятся доступными одновременно для всех членов рынка NASDAQ.

В 1992 году на NASDAQ был введен международный сервис, обеспечивающий доступ к экранным котировкам в различных часовых поясах. Система NASDAQ International позволяет брокерам в Лондоне совершать сделки и в США, и в Великобритании с момента открытия торговой сессии на лондонском рынке до закрытия сессии на рынках США.

В число ценных бумаг, обращающихся в системе NASDAQ International, входят:

• акции, котируемые на любой американской фондовой бирже;

• ценные бумаги американских организаций в листинге NASDAQ;

• АДР и акции иностранных организаций в листинге NASDAQ.

В Великобритании NASDAQ считается признанной иностранной инвестиционной биржей.

EASDAQ

Система автоматической котировки Евро– пейской ассоциации дилеров ценных бумаг (EASDAQ) была создана как рынок для евро– пейских акций. Она базируется в Брюсселе. EASDAQ функционирует параллельно NASDAQ, поэтому организации могут быть включены в листинг одновременно в обеих системах.

Система позволяет инвесторам покупать и продавать акции зарубежных организаций, не ощущая тех неудобств, которые могут возникать при операциях с иностранными акциями на национальных рынках.