Противозахватные законы штатов были впервые разработаны в конце 1960-х и начале 1970-х гг. Эти законы, как правило, требовали, чтобы материалы, раскрывающие информацию, подавались вслед за первоначальными действиями по покупке. Проблемой этих противозахватных законов первого поколения было то, что они применялись к компаниям, которые осуществляли в данном штате лишь небольшой объем бизнеса. Покупающим корпорациям это казалось несправедливым. Так была подготовлена почва для юридического опротестования.

Edgar против MITE

Конституционность этих противозахватных законов первого поколения была успешно оспорена в 1982 г. в знаменитом решении по делу Edgar против MITE[43]. В этом решении Верховный суд США постановил, что закон о поглощении предприятий штата Иллинойс (Illinois Business Takeover Act) был неконституционным. Иллинойский закон разрешал штату блокировать на национальном уровне тендерные предложения в отношении корпорации-цели, зарегистрированной в штате, если покупатель не выполнял законы Иллинойса о раскрытии информации. Опротестование иллинойского закона побудило штаты, у которых были подобные законы, усомниться в конституционности собственных законов и переработать их положения. Штаты по-прежнему стремились сдерживать поглощения, которые, как они считали, не отвечали подлинным интересам штата, но теперь они должны были использовать иной подход, который принял форму законов второго поколения.

Противозахватные законы второго поколения имели более узкую направленность, чем законы первого поколения. Они имели тенденцию применяться только к тем компаниям, которые были зарегистрированы внутри штата или осуществляли значительную часть своей деловой активности в его пределах. Они не были направлены на регулирование раскрытия информации в тендерных предложениях, как законы первого поколения. Вместо этого они сосредотачивались на вопросах управления корпорациями, которые традиционно являются сферой действия корпоративного законодательства штатов.

Большинство законов второго поколения включают некоторые или все из следующих положений[44]:

• положение о справедливой цене;

• положение об объединении бизнеса;

• положение о контрольной доле;

• положение о выкупе.

Положение о справедливой цене

Положение о справедливой цене требует, чтобы в успешном тендерном предложении все акционеры, которые решили не продавать, получали ту же цену, что и акционеры, которые соглашались на предложение. Эти положения предназначены для того, чтобы предотвратить правонарушения, которые могут происходить в двухъярусных тендерных предложениях. В двухъярусных предложениях участникам тендера первого яруса предлагается высокая цена, а более низкая цена или менее выгодные условия (например, ценные бумаги неопределенной стоимости вместо денег) предлагаются участникам второго яруса. Положения о справедливой цене имеют следующие штаты: Коннектикут, Флорида, Джорджия, Иллинойс, Луизиана, Миссури, Пенсильвания, Вашингтон и Висконсин[45].

Положение об объединении бизнеса

Это положение предотвращает деловые соглашения между компанией-целью и покупающей компанией на определенный период времени. Например, формулировка положения об объединении предприятий может исключать продажу активов компании-цели покупающей компании. Эти положения предназначены для того, чтобы предотвращать поглощение с использованием долгового финансирования. Когда покупающая компания принимает на себя большую сумму долговых обязательств, чтобы профинансировать поглощение, она может полагаться на продажу активов компании-цели как средство выплаты высоких процентов по долгу. Этот закон предназначен для того, чтобы предотвращать преобразование местных компаний с низкорисковой структурой капитала в более рискованные компании с участием заемного капитала. Положения об объединении бизнеса имеют следующие штаты: Аризона, Коннектикут, Делавэр, Джорджия, Айдахо, Индиана, Канзас, Кентукки, Мэн, Мэриленд, Массачусетс, Мичиган, Миннесота, Миссури, Небраска, Нью-Джерси, Нью-Йорк, Пенсильвания, Южная Каролина, Теннеси, Вирджиния, Вашингтон и Висконсин[46].

Положение о контрольной доле

Положение о контрольной доле требует, чтобы приобретающая компания получила предварительное одобрение со стороны акционеров компании-цели, прежде чем будет разрешена покупка. Эти положения, как правило, применяются к покупкам сверх определенного процента акций, находящихся в обращении. Они особенно эффективны, когда структура собственности включает крупные пакеты акций, находящиеся в руках группы акционеров, которые в целом поддерживают руководство компании (например служащие компании). Положение о контрольной доле имеют следующие штаты: Аризона, Флорида, Гавайи, Айдахо, Индиана, Канзас, Луизиана, Мэриленд, Массачусетс, Мичиган, Миннесота, Миссури, Небраска, Невада, Северная Каролина, Огайо, Оклахома, Орегон, Южная Каролина, Теннеси, Юта и Вирджиния[47].

Положение о выкупе

Это положение, как и требование о справедливой цене, предназначено для ограничения тендерных предложений. Оно обычно требует, чтобы покупатель, который приобретает определенный процент акций компании-цели, выкупил впоследствии все остающиеся акции, находящиеся в обращении, на условиях первоначальной покупки. Это положение ограничивает поглощающие компании, у которых нет финансовых ресурсов на приобретение 100 % акций. Оно также ограничивает поглощения, финансируемые заемным капиталом, потому что от покупателя может потребоваться привлечение еще больших сумм долга под соответственно более высокий процент. Покупатели, следовательно, могут потерять интерес, из-за того что не способны обеспечить финансирование 100 % покупки или просто потому что их денежный поток не позволит обслуживать более крупный долг. Такие положения имеют следующие штаты: Мэн, Пенсильвания и Юта[48].

Dynamics против CTS

Решение по делу Edgar против MITE нанесло жестокий удар по законам первого поколения. Многие противники противозахватного законодательства атаковали законы второго поколения, которые они также считали неконституционными. Эти судебные иски завершились решением по делу Dynamics против CTS в апреле 1987 г.[49] В этом деле CTS Corporation использовала закон штата Индиана, чтобы предотвратить поглощение со стороны Dynamics Corporation. Dynamics оспорила закон, утверждая, что он был неконституционным. В деле Dynamics против CTS Верховный суд США постановил, что противозахватный закон штата Индиана является конституционным. Этот закон позволял акционерам голосовать по вопросу о том, может ли покупатель контрольного пакета осуществлять свои права голосования. Решение по CTS означало одобрение Верховным судом законов штатов о поглощениях второго поколения. С момента решения по CTS в апреле 1987 г. противозахватные законы приняли многие штаты. Сегодня большинство штатов имеют те или иные законы, регулирующие поглощения.

Amanda Acquisition Corporation против Universal Foods Corporation

В ноябре 1989 г. Верховный суд отказался рассматривать протест против противозахватного закона штата Висконсин[50]. Нежелание суда рассматривать этот протест еще более укрепило юридическую жизнеспособность противозахватных законов штатов. Висконсинский закон требует, чтобы покупатель, приобретающий 10 % или более акций компании-цели, получал одобрение от других акционеров цели или ждал три года для завершения слияния. Трехлетний период ожидания делает выкупы с высокой долей заемных средств, которые были типичны для четвертой волны слияний, слишком дорогостоящими.

Решение Верховного суда появилось в связи с протестом со стороны Amanda Acquisition Corporation, являющейся дочерней компанией расположенной в Бостоне High Voltage Engineering Corporation. Amanda оспаривала висконсинский закон, который не позволял ей осуществить тендерное предложение в отношении расположенной в Милуоки Universal Foods Corporation. Директора Universal Foods выступали против поглощения. Amanda Acquisition Corporation утверждала, что закон штата Висконсин препятствует торговле между штатами и наносит ущерб акционерам. Верховный суд не согласился и отказался заслушивать это опротестование закона. Позиция суда в данном деле подтверждает решение по делу Dynamics против CTS, которое поддержало конституционность противозахватного закона штата Индиана в 1987 г. Судя по решению Dynamics против CTS, а также позиции суда в деле Amanda Acquisition Corporation против Universal Foods Corporation, противозахватным законам штатов, похоже, больше не грозит опротестование и они вполне могут стать постоянным элементом законов о слияниях.

На практике эффективность использования компанией-целью защитной тактики «просто скажи нет» ограничивается активностью институциональных акционеров[51]. Чем более многочисленными и активными являются институциональные акционеры, тем труднее для совета директоров сохранять оппозиционную политику.

Противозахватный закон Делавэра является, вероятно, наиболее важным из всех противозахватных законов штатов, поскольку в Делавэре зарегистрировано больше корпораций, чем в любом другом штате США. В число 308 492 компаний, зарегистрированных в Делавэре, входят такие компании, как General Motors, Mobil, Rockwell International и Dow Chemical. Здесь зарегистрирована половина компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, а также 60 % компаний списка Fortune 500.

Большая часть компаний демонстрируют очевидное предпочтение регистрации в Делавэре. Нередко считалось, что причиной выбора этого штата является его хорошо разработанное законодательство и отлаженная судебная система[52]. Это объяснение, однако, оспаривается некоторыми специалистами, которые указывают, что между корпоративным правом разных штатов мало существенных различий. По сути, корпорации выбирают между регистрацией в своем родном штате и регистрацией в Делавэре. Когда тот факт, что регистрационные сборы в Делавэре выше (хотя 150 тыс. долл., взимаемые в Делавэре, не особенно значительны для компании, входящей в Fortune 500), соединяется с минимальной разницей между корпоративным законодательством штатов, непонятно упорное стремление предпринимателей регистрировать свои компании в Делавэре[53].

Делавэрский противозахватный закон был принят в 1988 г., но вступил в силу задним числом с 23 декабря 1987 г. – за день до того, как корпоративный рейдер Карл Айкан (Carl Icahn) купил 15 % Texaco Corporation. Закон был принят в ответ на интенсивное лоббирование со стороны компаний, заинтересованных в принятии защитного законодательства. Они угрожали, что если такой защитный закон не будет принят, они перерегистрируются в штатах, где существуют противозахватные законы. Тот факт, что регистрационные сборы составляют около 20 % бюджета штата Делавэр, подчеркивал серьезность этой угрозы[54]. Выбор даты вступления в силу закона свидетельствует о мощи лоббистского нажима.

Закон указывает, что нежелательный покупатель, приобретающий более 15 % акций компании-цели, не может завершить поглощение в течение трех лет, за исключением следующих обстоятельств[55]:

• Если покупатель приобретает 85 % или более акций компании-цели. Эта цифра в 85 % не может включать акции, находящиеся в собственности директоров, или акции, включенные в программы передачи акций служащим.

• Если две трети акционеров одобряют поглощение.

• Если совет директоров и акционеры решают не использовать противозахватные положения закона.

Являясь по сути положением об объединении бизнеса, этот закон предназначен ограничивать поглощения, финансируемые за счет заемного капитала. Рейдеры, которые финансируют свои захваты большими суммами заемных средств, нередко должны продавать активы компании или ее подразделения, чтобы расплатиться с долгами. Необходимость быстро выплатить долг становится значительной в случае миллиардных поглощений, как, например, в 1980-е гг., когда процентные платежи по такой сумме составляли полмиллиона долларов в день.

Хотя закон Делавэра может препятствовать некоторым поглощениям, финансируемым за счет заемного капитала, он не очень эффективен против предложений за деньги. Более того, даже предложения, финансируемые за счет кредита, если они сделаны по очень заманчивой цене, могут быть достаточно привлекательными для акционеров, чтобы те не стремились воспользоваться противозахватными положениями закона.

В апреле 1990 г. законодательное собрание штата Пенсильвания приняло самый сильный противозахватный закон Соединенных Штатов. Этот закон, иногда называемый статутом о возврате незаконно присвоенного (disgorgement statute), был призван учесть изменения, которые произошли на рынке враждебных поглощений в конце 1980-х гг. Эти изменения включали растущее использование битв за доверенности (proxy fights) как альтернативу враждебному тендерному предложению. Когда рынок бросовых облигаций пришел в упадок, многие рейдеры оказались отрезаны от необходимого финансирования для совершения приемлемых тендерных предложений. Некоторые из них позднее переключились на битвы за доверенности с целью инициации враждебных предложений. Кроме того, те, кто мог финансировать враждебные тендерные предложения или наживаться на гринмейле под угрозой поглощения, получали огромную финансовую выгоду за счет компании-цели. Закон Пенсильвании направлен на сокращение стимулов для участия в такой деятельности.

Этот закон ограничивает право голоса любого инвестора или группы, которые приобретают 20 % или более акций компании-цели[56]. Кроме того, закон позволяет пенсильванским корпорациям подавать в суд на «контролирующее частное лицо или группу», определяемые как владеющие 20 %-ной долей собственности с правом голоса, чтобы добиться лишения всех прибылей краткосрочных инвесторов, которые избавляются от своих акций в течение 18 месяцев после приобретения контроля[57]. Этот закон, который не проводит различия между дружественными и недружественными поглощениями, применяется не только к тем, кто фактически приобретает контрольный пакет, но и к тем, кто объявляет о своем намерении или каким-либо иным образом стремится приобрести такой пакет. Данный закон может также применяться к тем, кто пытается получить доверенности, кроме тех случаев, когда они удовлетворяют определенным ограничительным условиям, таким, например, как исключение голосов по доверенности из расчета компенсации. Этот статут может не применяться по решению совета директоров.

Законом была предоставлена защита работающим по трудовым соглашениям, и в случаях успешного враждебного поглощения увольняемым сотрудникам гарантировалось выходное пособие. Трудовые соглашения могут выполняться принудительно, а выходное пособие может гарантироваться и в случае успешного враждебного поглощения.

Самый последний статут о возврате незаконно присвоенного добавлен к другим статутам, которые все вместе образуют самые строгие противозахватные законы из всех штатов. Более ранние противозахватные законы Пенсильвании уже включали положения о выкупе, об объединении бизнеса и положение о контрольной доле. В сочетании со статутом о возврате этот закон является самым сильным противозахватным законом штатов. Многие из крупнейших пенсильванских компаний, такие как Westinghouse Electric Corp., H.J. Heinz Co. и Sun Oil Co., решили, что им не нужно использование некоторых из самых сильных положений нового пенсильванского закона. Другие компании, такие как Mellon Bank Corp. и PNC Financial, решили полностью исключить себя из-под действия этого закона[58].

Сунил Вахал, Кеннет Вайлс и Марк Зеннер проанализировали характеристики компаний, которые решили не участвовать в противозахватном законе штата Пенсильвании[59]. Они обнаружили, что компании, которые отказались пользоваться защитными положениями этого закона, были крупными, имели низкий внутренний контроль над правами голоса и с меньшей вероятностью могли использовать «ядовитую пилюлю» (poison pill). Они пришли к выводу, что компании, которые более изолированы от внешних рыночных сил, с большей вероятностью воспользуются защитными преимуществами закона.

Большинство противозахватных законов штатов принимается в результате лоббистских усилий компаний, которые беспокоятся, что их могут поглотить. Например, пенсильванский противозахватный закон был принят отчасти в результате усилий Armstrong World Industries из Ланкастера, штат Пенсильвания, которая боялась быть захваченной семьей Белцберг (Belzberg) из Канады. Harcourt Brace Jovanovich и Gillette проталкивали флоридский и массачусетский законы о контрольной доле соответственно. Burlington Industries продвигала противозахватный закон Северной Каролины, а Dayton-Hudson и Boeing продвигали противозахватные законы в Миннесоте и Вашингтоне соответственно. Парадоксально, но многие респектабельные компании настолько агрессивно проталкивают такие законы, что они даже готовят их тексты для законодателей. В результате в американских штатах существует множество разных законов, которые выглядят как лоскутное одеяло.

Изучая 40 противозахватных законопроектов штатов, представленных между 1982 и 1987 гг., Карпов и Малатеста нашли небольшое, но статистически значимое снижение цены акций компаний, зарегистрированных в различных штатах накануне принятия таких законов[60]. Они обнаружили, что компании, ведущие серьезные дела в этих штатах, также переживали снижение цен своих акций. Шевчик и Цецекос нашли, что пенсильванские компании потеряли 4 млрд. долл. в то время, когда рассматривался и принимался противозахватный закон этого штата[61]. Не следует забывать, однако, что это влияние носило краткосрочный характер и было вызвано реакцией трейдеров на рынке в течение этого периода времени. Тем не менее это указывает, что в краткосрочной перспективе инвесторы не оценивают такие законы положительно.

Многие штаты имеют свои собственные антимонопольные законы. Формулировки этих законов зачастую очень сходны с формулировками федеральных законов. Кроме того, по федеральному закону штаты имеют право предпринимать действия в федеральном суде и блокировать слияния, которые они считают противоконкурентными, даже если министерство юстиции или FTC не опротестовывают их. Такая функция штатов была значительно усилена единогласно принятым постановлением Верховного суда США в апреле 1990 г. Это постановление появилось в результате опротестования калифорнийскими чиновниками поглощения стоимостью в 2,5 млрд. долл. Lucky Stores, Inc. со стороны American Stores Company в июне 1988 г. Постановление, вынесенное судьей Джоном Полом Стивенсом (John Paul Stevens), отменило принятое в 1989 г. постановление апелляционного суда США 9-го округа, в котором утверждалось, что закон Клейтона не разрешал Калифорнии блокировать слияние Lucky Stores и American Stores. Калифорния получила подтверждение постановления от Верховного судьи Сандры Дэй О’Коннор (Sandra Day O’Connor) в августе 1989 г. Это предотвратило объединение Lucky Stores, крупнейшей в штате сети супермаркетов, с Alpha Beta, находившейся во владении American Stores и являвшейся четвертой по величине сетью супермаркетов в штате до тех пор, пока этот вопрос не был окончательно урегулирован. Утверждение Калифорнии, что это слияние обойдется калифорнийским потребителям в 440 млн. долл. ежегодно в результате повышения цен на товары, было сочтено Верховным судом США убедительным[62]. Это постановление открывает двери штатам для проявления активности в противодействии слияниям на антитрестовской основе, когда федеральное правительство решает занять более либеральную позицию и ограничить свою антимонопольную деятельность. Это также делает процесс соблюдения антимонопольного законодательства менее чувствительным к политическим настроениям исполнительной власти на уровне федерального правительства.