Первые предшественники современных клиринговых палат появились в Европе в 1880-х годах. Тем не менее современное разделение на вертикальную и горизонтальную системы клиринга сформировалось во времена финансовой революции 1970-х, когда в США были изобретены финансовые фьючерсы.

Вертикальная интеграция биржи и центрального контрагента являлась в США предпочтительной моделью для бирж сырьевых фьючерсов еще до 1970-х годов, когда две чикагские биржи – Чикагская торговая палата (CBOT) и Чикагская товарная биржа (CME) – изобрели фьючерсные биржевые контракты. Они адаптировали существовавшие проверенные методы клиринга для своих новых финансовых продуктов, и это посеяло первые семена быстрого международного распространения биржевой торговли деривативами. Таким образом, вертикальная интеграция уже была активно используемой моделью, когда Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) – регулятор рынков фьючерсов – в 1975 году взяла на себя функции формирования политики на этих рынках.

Доминирование вертикальной структуры в торговле фьючерсами было обусловлено успехами группы Чикагской товарной биржи, а также поддержкой интегрированной модели трейдинга и клиринга по сделкам с фьючерсами со стороны регуляторов и антимонопольных органов США.

CME Group имела вертикально интегрированную структуру с тех пор, как ее предшественница, Чикагская товарная биржа, основала в 1919 году свою первую клиринговую палату²⁴. Когда в 2002-м CME стала коммерческой организацией, Министерство юстиции США неохотно, но все же дало разрешение на приобретение CME Group конкурировавших и дополнявших друг друга бирж в Чикаго и Нью-Йорке, что в итоге привело к ее доминированию на рынке фьючерсов США.

Вертикальная интеграция фьючерсных бирж в США позволяет им защищать свои контракты и открытые позиции. Они отстаивают свою модель ведения бизнеса, ссылаясь на то, что контракты заключаются на биржах и содержат их интеллектуальную собственность. CME Group подчеркивает, что ее главная инновация – создание финансовых фьючерсов в 1970-х – требовала исследовательской работы, разработок и инвестиций для того, чтобы этот инструмент стал успешным²⁵.

Фьючерсные биржи, такие как Чикагская товарная биржа, также настаивают, что они подвергаются давлению со стороны конкурентов, поскольку на международной арене другие биржи в других юрисдикциях предлагают конкурентные продукты.

Приверженцы вертикальной интеграции утверждают, что такая структура выгодна в первую очередь для клиентов. Например, когда клиринговая палата интегрирована с биржей, совет директоров за один раз решает все вопросы, связанные и с работой биржи, и с работой клиринговой палаты. В условиях растущей конкуренции вертикально интегрированное сотрудничество биржи и клиринговой палаты позволяет быстрее принимать решения, чем при сотрудничестве биржи и отдельной от нее клиринговой палаты. Вертикально интегрированные биржи заявляют, что их центральные контрагенты быстрее внедряют новые продукты на рынок, чем горизонтально интегрированные центральные контрагенты, которым, прежде чем принять решение, необходимо взвесить и сравнить достоинства различных проектов, предлагаемых различными биржами, в зависимости от типа пользователей, которых они обслуживают.

Хотя антимонопольные органы США поддержали эти доводы, разрешив CME Group провести недавно серию слияний и поглощений, успех вертикальной модели не заставил замолчать критиков, которые осуждают ее за подавление конкуренции.

В отличие от фармацевтической промышленности, где срок действия патента на новые лекарства, защищающего интеллектуальную собственность, со временем истекает, в США отсутствуют положения, которые открывали бы рынки фьючерсов или суммы открытых позиций их центральных контрагентов для конкуренции, как только контракты становятся типовыми и ориентированными на товары широкого спроса.

Развитие инфраструктуры торговли ценными бумагами и их клиринга шло иным путем. Клиринг по сделкам с акциями и с опционами на акции в США осуществляют горизонтально интегрированные центральные контрагенты. Они обслуживают несколько рынков в соответствии с нормативно-правовой базой, принятой Сенатом в 1970-х годах и введенной в действие Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC).

Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC) – дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) – выступает единственным центральным контрагентом более чем для 50 американских бирж и других торговых платформ по акциям и другим ценным бумагам. Опционная клиринговая корпорация (OCC) из Чикаго предоставляет услуги центрального контрагента для всех рынков, торгующих опционами на акции в США²⁶. DTCC и OCC управляются пользователями которые устанавливают цены на услуги своей компании практически на уровне себестоимости. Они являются крупнейшими центральными контрагентами такого типа в мире.

Такая структура, известная под названием «Система национального биржевого рынка» (NMS), появилась в результате принятия дополнений и изменений к Закону о ценных бумагах от 1975 года, которые дали толчок развитию конкуренции на уровне бирж и торговых платформ и установили эффективную и надежную национальную инфраструктуру клиринга и расчетов по сделкам с акциями. Еще до момента официального создания NMS Комиссия по ценным бумагам и биржам организовала проведение клиринга по всем сделкам с опционами на акции в США через горизонтально интегрированную структуру – OCC. Между тем Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам смогла победить в конкурентной борьбе и в результате череды слияний на протяжении последних 25 лет ХХ века стать единственной клиринговой палатой, обслуживающей все фондовые рынки США, только благодаря активной поддержке со стороны SEC²⁷.

NMS работает таким образом, что ни у бирж, ни у центральных контрагентов не возникает ни малейшей возможности извлекать прибыль из интеллектуальной собственности в области ценных бумаг. Право на интеллектуальную собственность, связанную с акциями или облигациями, принадлежит эмитенту. Крайне низкая стоимость расчетно-клиринговых услуг DTCC (практически на уровне себестоимости) создала равные условия для торговых платформ-конкурентов, вынудив их конкурировать исключительно по качеству своих услуг. Поскольку ценные бумаги торгуются на разных платформах, участник рынка всегда может перейти с одной площадки на другую.

Система по торговле опционами на акции в США несколько отличается, поскольку условия контрактов обычно устанавливаются OCC. Но и здесь возникает тот же самый эффект: контракты по опционам, которые заключаются на одной бирже, полностью равнозначны контрактам с других площадок.

Такая взаимозаменяемость акций и опционов на акции в соответствующих секторах рынка США позволяет проводить клиринг централизованно через одного центрального контрагента для каждого класса активов. Так называемая «взаимозаменяемость» лежит в основе крайне жесткой конкуренции между трейдинговыми платформами. В результате этой борьбы спреды сузились, а объемы сделок выросли, что оказалось выгодно для инвесторов и тех трейдинговых платформ, которые смогли обойти конкурентов.

Две системы клиринга продолжают функционировать параллельно без особых трений в течение последних 40 лет, несмотря на то что границы между рынками и классами активов постепенно стираются. Это говорит в пользу существующих в США различных режимов регулирования и невмешательства антимонопольных органов. Однако с начала века новые торговые платформы предпринимали несколько попыток ослабить доминирующую позицию CME Group и ее вертикальную модель. Несмотря на то что все эти попытки не принесли успеха, они вынудили CME Group снизить, хотя бы временно, тарифы на трейдинг и клиринг. А это означало, что в торговле фьючерсами еще осталось место для конкуренции.

К моменту написания книги появились два новых конкурента. Один из них – ELX Futures – пытается получить доступ к открытым позициям «чикагского монстра». Другой, дочерняя компания NYSE Euronext и DTCC – New York Portfolio Clearing, пытается потеснить фактического монополиста CME Group и стать торговой площадкой для фьючерсов на гособлигации США и, преодолев традиционное разделение, обеспечить более выгодные условия для пользователей, одновременно торгующих как акциями, так и фьючерсами²⁸.

В результате глобализации вертикальная и горизонтальная модели, разработанные в США, оказали влияние на развитие клиринга во всем мире. Но из-за различий в системах регулирования, из-за сложности антимонопольного законодательства и разной организации торговли и клиринга для различных классов активов в разных странах условия работы центральных контрагентов далеко не одинаковы и зависят от того, где расположен центральный контрагент, занимается ли он клирингом сделок с деривативами или акциями, а также от того, в чьей юрисдикции он находится и каким регулирующим органам подчиняется.

Особенно это заметно в Европе, где и разворачиваются основные события, описанные в данной книге. Именно в Евросоюзе идет наиболее ожесточенная конкуренция между вертикальной и горизонтальной структурами клиринга, и она затрагивает как клиринг по сделкам с деривативами, так и клиринг по сделкам с ценными бумагами.

С некоторым опозданием финансовые фьючерсы достигли Европы в конце XX века, за несколько лет до введения евро и появления планов по созданию в Евросоюзе единого рынка финансовых услуг.

Большинство новых фьючерсных бирж в различных государствах Европы были созданы на основе вертикальной модели CME. Коммерческий успех CME Group после того, как она была акционирована, доказал привлекательность вертикальной структуры ее противникам во всем мире.

При этом европейские фьючерсные биржи предусмотрели, что доступ к общей сумме открытых позиций по их сделкам будет только у их собственных клиринговых палат. Фьючерсные биржи, в вертикальной структуре которых есть свои клиринговые палаты, не позволяют другим торговым платформам пользоваться услугами их центральных контрагентов. Если клиринговая палата не принадлежит бирже, как в случае с LCH.Clearnet, фьючерсные биржи, для которых она проводит клиринг, настаивают на том, чтобы доступ к их открытым позициям был защищен условиями договора. Это делается, чтобы избежать конкуренции со стороны соперников, пытающихся предложить более качественные или более дешевые услуги, которые в противном случае могут увести ликвидность со старой торговой площадки на новую.

Клиринговые палаты в собственности бирж – норма для европейского фондового рынка. До начала XXI века клиринг по сделкам с ценными бумагами был не так широко распространен в Европе, поэтому, когда там появились центральные контрагенты по сделкам с акциями, они часто создавались при уже существующих клиринговых палатах по сделкам с деривативами. Если в США горизонтальная модель клиринга по сделкам с акциями и опционами на акции закреплена в законодательстве, в Европе регулирующие органы практически никак не вмешивались в работу клиринговых компаний до 2006 года, когда Еврокомиссия приняла Этический кодекс, призванный стимулировать конкуренцию в трейдинге и расчетно-клиринговых операциях в Европе.

Комиссия разрешила сосуществование вертикальной и горизонтальной структур, но обязала их обеспечить совместимость платформ для клиринга сделок с акциями. Кодекс не распространяется на более крупные и рискованные рынки деривативов, позволяя вертикально интегрированным структурам сохранять там свои прибыльные модели ведения бизнеса.

Положения кодекса, касавшиеся совместимости, оказалось непросто реализовать, в частности потому, что органы, регулирующие деятельность клиринговых палат, например в Германии и Италии, стремились всячески поддерживать вертикальные структуры в своих странах.

В результате Комиссия предложила, чтобы этот шаг по созданию в Евросоюзе конкурентной международной биржевой торговли акциями подкреплялся общеевропейским законодательством, которое не затронет вертикально интегрированные трейдинговые и клиринговые структуры по деривативам как минимум до 2014 года²⁹.

LCH.Clearnet Group – единственный центральный контрагент по клирингу, чья история начинается с 1880-х годов. Тогда в Европе было создано несколько горизонтально интегрированных коммерческих клиринговых палат в формате обществ с ограниченной ответственностью для обслуживания рынков товарных фьючерсов. LCH.Clearnet Group занимает среди них уникальное место, находясь в самой гуще событий и эпицентре конкурентной борьбы.

LCH.Clearnet, которой в настоящее время управляют и владеют пользователи, за свою историю пережила много преобразований. Являясь международной и горизонтально интегрированной клиринговой палатой (поскольку она не входит в состав какой-либо биржи или расчетно-клиринговой компании), LCH.Clearnet осуществляет клиринг по сделкам с самыми разными классами активов, включая акции, биржевые деривативы, энергетические и процентные свопы, свопы на грузоперевозки, государственные облигации и РЕПО, которые торгуются на большом количестве рынков. Ее взаимоотношения с торговыми платформами зависят от условий контрактов и нормативно-правовой базы конкретного рынка и могут варьироваться от сотрудничества с другими клиринговыми палатами на принципах совместимости до квазивертикальной модели там, где нет конкурентов.

Более подробно об истории LCH.Clearnet рассказывается ниже. Проблемы, с которыми она сталкивалась, обычно типичны для сферы клиринга в целом.

Ответственность, которая лежит на любом центральном контрагенте, вне зависимости от его структуры, кардинально отличает эти организации от других финансовых институтов. Несмотря на то что центральные контрагенты являются частью высокотехнологической инфраструктуры современных финансовых рынков и ожесточенно конкурируют за бизнес там, где это возможно, их взаимоотношения со своими участниками до сих пор сохраняют некоторые черты кооперативов, характерных для финансовой сферы до 1980-х годов.

Конечно, участники клиринга жалуются на высокую стоимость услуг центрального контрагента и необходимость внесения маржи. Но все же центральные контрагенты существуют, потому что участники рынка осознают: распределение рисков окупает затраты и приносит большую пользу – следовательно, данное сотрудничество полностью себя оправдывает.

Центральный контрагент должен найти тонкую грань между затратами и прибылью, между рисками и выгодой. Необходимость балансировать между этими составляющими заставляет придерживаться в работе высоких этических стандартов. Поскольку участники клиринга рискуют своим капиталом, который находится в гарантийном фонде, а также вынуждены платить за услуги и вносить маржу в процессе торговли, центральные контрагенты строго соблюдают деловую этику и не любят попадать на страницы газет. Руководители подобных структур, с которыми я общался, собирая материал для книги, ставят себе в заслугу непубличный стиль ведения бизнеса, поскольку на них лежит огромная ответственность за успешное функционирование мировой экономики.

Центральные контрагенты устанавливают для себя высокие стандарты. Даже во время кризиса, например, когда обанкротился Lehman, любое использование резервных средств (например, из гарантийного или дефолтного фондов, сформированных из взносов участников клиринга) воспринималось как провал, даже если сумма убытков ничтожно мала.

Хотя клиринг может быть конкурентным бизнесом, мысль о «гонке уступок» в отношении суммы маржи до сих пор является своего рода табу. В кризисных ситуациях, таких как банкротство Lehman Brothers, центральные контрагенты забывают о своем многолетнем соперничестве и начинают совместно устранять угрозу, нависшую над финансовыми рынками.

Отсутствие публичности в деятельности клиринговых палат и их традиционная взаимовыручка в сложные времена свидетельствуют о том, что они работают на стыке частного бизнеса и государственной политики. У центральных контрагентов обостренное чувство ответственности и лояльности по отношению к рынкам, которые они обслуживают. Являясь системно важными аккумуляторами крупных рисков, они подвергаются жесткому регулированию. Без преувеличения можно сказать, что их держат на коротком поводке.

На LCH.Clearnet Group, которая оказывает услуги центрального контрагента в Великобритании, Франции, Бельгии, Нидерландах и Португалии, приходится более десятка различных регулирующих органов. Ее роль в платежных системах также находится под надзором Банка Англии, Европейского центрального банка, а также центробанков каждой страны в еврозоне, где эта клиринговая палата имеет свои офисы.

До настоящего времени строгое регулирование не означало жесткой регламентации деятельности. Хотя методы работы центральных контрагентов схожи, единые правила управления рисками для них отсутствуют. Некоторые страны, в частности Германия и Франция, настаивают на том, что центральные контрагенты обязаны быть банками и подчиняться банковскому регулированию. Другие страны, например Великобритания, этого не требуют.

Хотя международные регуляторы, объединившиеся в такие организации, как Комитет по платежным и расчетным системам – Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS – IOSCO) или Комитет европейских регуляторов ценных бумаг (CESR) и Европейская система центральных банков (ESCB) в Евросоюзе³⁰, разработали ряд рекомендаций по организации деятельности центральных контрагентов, Европе тем не менее не хватает политической воли, чтобы принять обязательные для всех международные стандарты в этой области.

Остается наблюдать за развитием ситуации в свете изменения финансового регулирования в США и Евросоюзе, а также других странах «большой двадцатки» после кризиса.

Центральные контрагенты гордятся тем, что в обычные времена позволяют своим клиентам спать спокойно. Однако в кризисной ситуации, часто вызванной дефолтом одного из участников клиринга, центральный контрагент становится трейдером и аукционистом. Ему приходится действовать решительно и быстро, поскольку он защищает интересы участников клиринга и общества в целом, не забывая при этом и о собственных интересах.

Как центральному контрагенту удается выполнять свою миссию в кризисной ситуации? Четыре задачи, сформулированные парижским подразделением LCH.Clearnet SA, отвечают на этот вопрос:

1. Не допустить, чтобы последствия дефолта вышли из-под контроля и стали угрожать всей финансовой системе.

2. Обеспечить, чтобы все убытки, возникающие вследствие дефолта, были покрыты из маржи того участника клиринга, который не выполнил своих обязательств, и минимизировать, а в идеале полностью избежать использования средств других участников клиринга, аккумулированных в гарантийном фонде.

3. Минимизировать негативные последствия дефолта для рынка, например скачкообразные изменения цен в результате действий центрального контрагента участника, объявившего дефолт.

4. Защитить, насколько возможно, интересы клиентов участника клиринга, объявившего дефолт. Согласно этому неписаному, но важному правилу, такая защита интересов необходима для поддержания репутации финансовой системы. Это объясняет, почему клиринговые палаты в кризисной ситуации делают все возможное, чтобы перевести счета клиентов от участника клиринга, объявившего дефолт, к другим участникам клиринга данного центрального контрагента.

Когда 15 сентября 2008 года крах Lehman Brothers привел к крупнейшему дефолту на финансовых рынках, у центральных контрагентов по всему миру были за плечами годы тренировки, но, увы, практически не было реального опыта, на который можно было бы опереться в данной ситуации. «Мы чувствовали себя солдатами, которых наконец отправили на фронт, – так вспоминает этот день Ричард Хейман, руководитель подразделения по работе с клиентами британского отделения LCH.Clearnet. – Изо дня в день мы занимаемся рутинными операциями, гарантируя все эти сделки. И, как видите, нам удалось доказать, что в критической ситуации мы действительно можем сделать то, что от нас требуется»³¹.

Как именно LCH.Clearnet и другие клиринговые палаты с участием центрального контрагента справились и спасли мировую экономику от катастрофы падения мировых рынков ценных бумаг и деривативов, я расскажу в следующей главе.

3. Самое крупное банкротство