3. Риск кредитования компаний, являющихся частью холдинга, или Где деньги, Зин?

Суть риска

• Риск вывода денег из проекта в связи с оказанием финансовой помощи дочерним, материнским и другим аффилированным организациям или на финансирование других инвестиционных проектов.

• Риск возможности трансфертного ценообразования, в результате которого прибыль от проекта будет аккумулироваться на балансе других юридических лиц.

• Риск предоставления залогов и поручительств по кредитам других компаний холдинга, что может существенно увеличить уровень риска кредитования заемщика по сравнению с его уровнем на момент рассмотрения кредитной заявки.

История первая. Раз – проект, два – проект, или Неконтролируемый девелопмент

Подавляющее большинство российских девелоперов любят строить одновременно по нескольку объектов, которые находятся, как правило, в разных стадиях строительства – от рытья котлована до сдачи госкомиссии. Часто по требованию банков такие проекты реализуются на балансах отдельных SPV (special purpose vehicle)[10], которые далеко не всегда де-юре являются частью единого холдинга. Классической ошибкой некоторых начинающих кредитных работников является попытка рассмотреть возможность финансирования какого-то конкретного проекта, предложенного банку, без понимания того, что же происходит в группе компаний в целом. В сердце кредитного работника теплится надежда, что если структурировать сделку, как его учили – через SPV, – и обложить заемщика ковенантами (в частности, запрет на предоставление залогов, поручительств в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта без согласования с банком и т. п.), то таким образом можно застраховать себя от дефолта в случае, если основной бизнес инициатора окажется на грани банкротства. Это похоже на принципиальную позицию страуса, свято верящего, что если засунуть голову в песок, то проблемы исчезнут сами собой.

Если в какой-то компании холдинга возникнет финансовая дыра, управляющая компания найдет способ так или иначе перекинуть кэш в проблемную зону. Но это противоречит интересам банка, финансирующего конкретный проект.

Конечно же, создание SPV и навешивание ковенант – это полезное средство профилактики гриппа, но оно, к сожалению, не гарантирует того, что вы гриппом не заболеете. Другими словами, те, кто сталкивался с девелоперами, реализующими большой портфель инвестиционных проектов, смогут подтвердить, что деньги между проектами (и соответственно, компаниями) путешествуют так же свободно, как жители еврозоны между странами EU. Таким образом, если мы анализируем отдельно взятый проект и не видим общую картину, то запросто можем попасть в ситуацию, когда наши кредитные деньги будут перекинуты в другой проект на время, чтобы заткнуть финансовую дыру, а остаться там навсегда.

Учитывая сказанное, хорошим правилом для кредитного работника должно стать изучение всего перечня проектов инициатора, текущей стадии реализации, источников дофинансирования каждого проекта, включая источники собственных средств, наличие ИРД. Необходимо также проводить анализ действующего бизнеса инициаторов с целью выявления достаточности операционного потока для обслуживания долга с учетом привлечения новых кредитов на дофинансирование портфеля реализуемых проектов. Результатом такой работы должен стать сводный бюджет с детализацией на уровне отдельных проектов с указанием в том числе собственных и заемных источников финансирования портфеля в целом.

Не так давно в результате подобной работы, проведенной с одним из крупных региональных девелоперов, строящих сеть бизнес-центров в РФ, оказалось, что клиент одновременно реализовывал портфель проектов, которые финансово просто не мог потянуть. Когда банк показал ему итоговую общую картину, он ужаснулся, потому что понял, что шел семимильными шагами к дефолту, что консолидированные потоки действующего бизнеса не смогли бы выдержать совокупную процентную нагрузку (даже с учетом ввода в строй объектов, находившихся в завершающей стадии) – масштаб реализуемой программы значительно превышал текущие финансовые возможности инициатора. В результате пришлось остановить большинство проектов, находящихся в начальной стадии строительства, и жестко договориться о принципах дальнейшей работы, в том числе об источниках финансирования каждого из проектов.

Понятно, что против непорядочности нет никакой страховки и если клиент захочет нарушить договоренности, то в большинстве случаев он сможет это сделать, формально не нарушая условий кредитного договора (об этом подробнее читайте в разделе, посвященном риску чрезмерной инвестиционной активности).

Тем не менее в результате проведенной работы вероятность возникновения серьезных проблем в будущем по данному проекту была значительно снижена.

Для разнообразия давайте посмотрим еще один кейс, иллюстрирующий то, как источники погашения кредита, выданного на реализацию конкретного проекта, могут плавно перетечь в другие компании холдинга.

История вторая. Игра в капитализацию

Как-то раз одна небольшая российская торговая сеть решила провести IPO[11]. Естественно, каждый собственник хочет продать свои акции как можно дороже. И здесь есть два основных способа максимизировать стоимость компании перед началом размещения акций (помимо классики, связанной с комплексом мероприятий, позволяющих фундаментально повысить стоимость бизнеса): 1) показать в финансовой отчетности максимальную прибыль и 2) нанять самых бессовестных инвестбанкиров, которые обоснуют правомерность применения максимально возможных рыночных мультипликаторов применительно к данной компании, упакуют этот bullshit[12] через инвестиционный меморандум и продадут акции как горячие пирожки. Понятно, что умение обосновать высокие мультипликаторы P/E, EV/EBITDA[13] и т. д. – это хорошо, но их тоже надо к чему-то применять. Поэтому хочешь не хочешь, а компании надо было показывать эту самую EBITDA и чистую прибыль. После недолгих раздумий бизнес-компании разделили на, условно назовем, региональный и московский дивизионы. При этом компании, вошедшие в региональный дивизион, де-юре отделили от московского дивизиона и посадили на франчайзинг, а московский дивизион собственно решили вывести на IPO. Поскольку все закупки товара шли через московский дивизион и поставлялись в региональную сеть по договорам комиссии, то несложно догадаться, что путем регулирования ставки комиссионного вознаграждения можно было определять требуемый финансовый результат каждого дивизиона и искусственно завышать прибыль одного, аккумулируя убытки на другом.

Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, да некстати начал падать фондовый рынок, отложивший планы инициаторов по выходу на IPO на неопределенное будущее. В то же время кризис открыл хорошие возможности для покупки подешевевшей недвижимости в регионах, чем грех было не воспользоваться при наличии долгосрочных источников финансирования, что собственник и сделал. Единственно, чтобы не было соблазна заниматься подобными вещами в будущем, банк, который рассматривал этот проект, взял поручительства ключевых компаний холдинга и согласовал с клиентом отказ от схемы трансфертного ценообразования в рамках группы, с целью адекватного отражения финансовых результатов каждого из дивизионов (а зафиксировал это в кредитном договоре в виде конкретных показателей прибыли, на которые должен был выйти региональный дивизион с правом требования досрочного возврата кредита в случае недостижения зафиксированных показателей).

История третья. Скелеты в шкафу, или Внебаланс

Ничуть не меньшей проблемой, чем вывод денег из проекта, для банка является повышение риска кредитования проекта, в случае если заемщик начинает выдавать поручительства за третьих лиц без предварительного согласования с финансирующим банком. Это почти равносильно выводу денег из проекта. В результате значительно повышается уровень кредитного риска (банк не знает, когда и откуда может гром грянуть) и под удар ставятся активы самого проекта, так как поручитель в пределах своего лимита ответственности отвечает по договору поручительства всем своим имуществом.

Когда наш заемщик выдает поручительства по другим проектам, о существовании которых банк может даже не подозревать, другой банк может в самый неподходящий момент обратить взыскание на имущество нашего проекта, что в конечном итоге приведет заемщика к дефолту. Поэтому ограничение на предоставление залогов и поручительств заемщика в пользу третьих лиц без предварительного письменного согласия финансирующего банка является аксиомой и подкрепляется в кредитных договорах правом банка требовать досрочный возврат в случае невыполнения данного условия.

В целом при кредитовании действующих предприятий, являющихся частью холдинга, иногда бывает полезно попытаться применить на практике схему разделения рисков между компаниями группы с разделением соответствующего кредитного портфеля между банками и снятием перекрестных поручительств. Так, например, после вхождения «Тройки-Диалог» в состав акционеров ЗАО «Верофарм», в рамках предпродажной подготовки прорабатывалась возможность снятия перекрестных поручительств по кредитам производственного («Верофарм») и ретейлового («Аптечная сеть 36,6») дивизионов.

Часто банкам спокойнее кредитовать какой-то отдельный дивизион (завод и т. п.) под залог активов именно этого дивизиона и без действующих поручительств в пользу других компаний группы, в случае если такая единица является инвестиционно привлекательным для продажи объектом. В частности, для этого создаются SPV.

Понятно, что при желании собственника вывести деньги из проекта или привлечь деньги на новые проекты путем предоставления поручительств проектной компании по кредитам других юрлиц банк не в состоянии проконтролировать такую сделку до момента ее заключения (если только представитель банка не входит в совет директоров проектной компании), но с высокой вероятностью может узнать об этом после и применить соответствующие санкции. Конечно, порядочный заемщик должен согласовывать подобные действия с финансирующим банком заблаговременно, а не ставить его перед фактом или тем более не скрывать данный факт. Однако, как мы уже с вами знаем, против непорядочности нет страховки. Дальше делайте выводы сами.

Способы минимизации риска кредитования компаний, являющихся частью холдинга

• Создание специализированной проектной компании (SPV) с целью ограничения регресса кредиторов компаний, принадлежащих инициаторам, на активы и денежные потоки проекта.

• Оформление в залог по кредиту всего имущества проектной компании, включая активы, создаваемые и приобретаемые в рамках проекта.

• Включение в текст кредитных договоров условия о согласовании с банком выдаваемых поручительств и залогов в пользу третьих лиц, предоставления займов в пользу третьих лиц и иного вывода денежных средств и активов из проектной компании.

• Включение штрафных санкций в виде повышенной ставки кредитования и условий о праве банка требовать досрочный возврат кредита в случае нарушения указанных выше условий.

• Включение в кредитный договор условий кросс-дефолта, позволяющего требовать от заемщика досрочного возврата кредита в случае дефолта поручителя/залогодателя(ей) по выполнению собственных долговых обязательств.

• Проведение процедуры разделения взаимных обязательств между заемщиком и другими предприятиями холдинга (разделение рисков).

• Оформление поручительств, имущественных залогов и залогов акций инвестиционно привлекательных предприятий, входящих в холдинг.

• Подготовка консолидированных финансовых прогнозов группы компаний и оценка риска кредитования группы в целом с учетом иных инвестиционных проектов, реализуемых холдингом.

• Выстраивание доверительных отношений с заемщиком.

4. Риск разрыва отношений со стратегическим партнером, или Ведь был же мальчик

Суть риска

В случаях, когда стратегический партнер:

• обеспечивает основной объем сбыта;

• является ключевым поставщиком сырья;

• является основным источником финансирования деятельности предприятия.

Разрыв отношений может привести к дефолту заемщика по кредитным обязательствам.

Для того чтобы ярко прочувствовать данный тип риска, давайте посмотрим один «концентрированный пример» из моей практики, в котором компания зависела от стратегического партнера сразу по трем направлением (сырье, сбыт и финансирование).

История про стратегического партнера, или Остались бы от козлика рожки да ножки

Жил да был один маслоэкстракционный завод, построенный на кредитные деньги (назовем его Козлик). В силу реализации ряда проектных рисков (можете выбрать на свой вкус несколько из перечисленных в этой книге) долговая нагрузка у Козлика стала критической, и банк (назовем его Волк) отказался предоставить дополнительное финансирование на решение очередных возникших проблем по проекту. У Козлика не было по сути даже оборотных средств на закупку подсолнечника, имелись проблемы со сбытом рафинированного и дезодорированного подсолнечного масла (у собственников не было ни собственной торговой марки, ни системы дистрибуции, ни выхода в розничные сети). В этой ситуации собственники завода нашли себе стратегического партнера (назовем его Ангел), который взял на себя обязательства по обеспечению завода семенами подсолнечника и сбытом всей произведенной продукции. Стратегический партнер был заметным игроком на одном из крупных региональных рынков, имел линии по розливу и бутилированию подсолнечного масла, собственный известный в регионе бренд, выход в розничные сети и большой объем продаж. Не появись Ангел вовремя, завод ждал бы неминуемый дефолт. Ангел сумел загрузить производственные мощности завода на 100 %. При таких объемах производства и сбыта завод должен был стать прибыльным, и у него как у заемщика должна была появиться перспектива погашения основного долга. В то же время Ангел, являясь одновременно поставщиком сырья, единственным покупателем и крупнейшим текущим кредитором, выжимал максимум возможной прибыли из завода, оставляя лишь средства на уплату процентов по кредитам. Проблемную ситуацию удалось разрулить, уговорив Ангела купить завод бесплатно… взамен на поручительство по кредиту. В итоге была применена классическая схема продажи бизнеса за долги. Прежний собственник сохранил лицо и зарекомендовал себя как порядочный партнер, стратегический инвестор получил завод, не потратив ни одной собственной копейки (так как при 100 %-ной загрузке мощностей и отсутствии проблем со сбытом завод мог самостоятельно вернуть кредит банку), а банк получил реальные перспективы возврата, как он уже считал, навечно размещенной ссудной задолженности.

EPC-контракты

Конечно, на практике не так часто увидишь столь высокую концентрацию коммерческих и финансовых рисков у одного заемщика. Чаще встречаются инвестиционные проекты, завязанные на одного потребителя, например проект по строительству и эксплуатации мини-теплоэлектростанции.

Представим, что некая частная компания обратилась в банк за кредитом на финансирование проекта строительства мини-ТЭЦ. Возврат кредита предполагается осуществлять за счет продажи электроэнергии потребителю. А единственным потребителем энергии является завод, под нужды которого и создаются данные энергомощности. Соответственно возврат кредита зависит от объема потребления электроэнергии заводом и своевременности платежей за пользование электроэнергией. Данная ситуация является классической в проектном финансировании, на Западе между поставщиком и потребителем заключается так называемый energy performance contract[14] на принципах take or pay или take and pay[15]. Однако в российской практике проще захеджировать данный риск путем оформления поручительства завода по кредиту, взятому на строительство этой мини-ТЭЦ. Если завод перестанет платить, то банк сможет обратить взыскание на имущество этого завода. Тем самым поставщик и потребитель связываются в единую цепочку до момента погашения кредита. Вы можете спросить: а зачем заводу давать поручительство по данному кредиту? Ответ прост: строительство мини-ТЭЦ достаточно капиталоемкий проект. Если бы завод строил данный объект самостоятельно, ему бы пришлось самостоятельно привлекать кредит и платить по нему проценты, заниматься строительством объекта, согласованием огромного количества разрешительных бумаг, нанимать специально обученный персонал. В нашем же случае завод не вкладывает ни копейки инвестиций и получает готовый объект под ключ.

Тем не менее некоторые более продвинутые клиенты могут сказать, мол, я не хочу поручаться по кредиту, потому что буду отвечать не только за выполнение своих обязательств по контракту, но и за все остальные риски проекта (например, риски инвестиционной фазы, налоговые риски, риски деловой репутации заемщика и т. п.). В этом случае хорошим вариантом также является представление потребителем банковской гарантии исполнения обязательств по контракту. Завод будет отвечать только за своевременность собственных платежей и минимальный объем потребления, который должен быть оплачен, даже если фактический объем потребления окажется меньше (условие take or pay). Суть этого условия в том, что поставщик энергии изначально договорился с потребителем о минимальном объеме потребления энергии. Исходя из этого он определил требуемую мощность мини-ТЭЦ, величину капитальных затрат, сроки кредита и график возврата кредита банку. Соответственно, если по каким-то внутренним причинам завод не потребит заявленный объем энергии, он все равно должен заплатить за него.

Что делать с мажоритарными кредиторами?

Мне приходилось сталкиваться с ситуацией, когда заемщиком является одна из компаний финансово диверсифицированного холдинга[16]. Нередко основным кредитором такой компании является другая компания холдинга, через которую холдинг осуществляет собственное финансирование проекта путем предоставления краткосрочных займов. При этом в случае банкротства заемщика по кредиту банку, вероятно, придется делить имущество проекта с другими кредиторами. Кроме того, краткосрочные заимствования, если они являются вкладом инициатора в проект и декларируются как собственное участие, могут быть выведены из проекта в короткие сроки. (Вспомним, что собственное участие инициатора выполняет также роль залогового дисконта по отношению к активам проекта.) Учитывая сказанное, с такими кредиторами необходимо либо подписывать договор поручительства на сумму предоставленных займов, либо субординировать такие займы по отношению к кредиту банка (например, путем погашения займов векселями заемщика, срок погашения которых превышает срок погашения кредита, с последующим их закладом в банк). В последнем случае, даже если наступит банкротство, требования инициатора не могут быть включены в конкурсную массу и таким образом превращаются в квазиакционерный капитал.

Из рассмотренных выше примеров вытекают несколько базовых способов минимизации риска разрыва отношений со стратегическим партнером.

• Диверсификация поставщиков, покупателей, источников финансирования.

• Подписание долгосрочных договоров на сбыт (поставку) продукции со стратегическим партнером, включение в договоры финансовых санкций за срыв объемов (графика поставки/продажи), получение банковской гарантии исполнения обязательств по контракту.

• Подписание стратегическим партнером поручительства по кредитному договору (при этом сумма поручительства должна быть достаточно существенной, чтобы сделать экономически невыгодным для стратегического партнера отказ от дальнейшего сотрудничества).

• Субординация кредиторской задолженности и займов стратегического партнера по отношению к кредиту или как минимум приведение графика погашения займов в соответствие с будущими денежными потоками по проекту.

5. Риск команды проекта, или Осел, козел да косолапый мишка

Суть риска заключается в невыполнении бизнес-плана проекта в связи с низкой квалификацией топ-менеджеров команды проекта, отсутствием у них опыта реализации подобных проектов.

При проектном финансировании наличие сильной команды является одним из ключевым факторов успеха (наряду с инвестиционной привлекательностью рынка и качеством спонсоров).

Чтобы пояснить роль команды проекта при проектном финансировании, расскажу сначала одну историю.

История о cвиньях и инвестициях

Какой русский не любит сладкое слово «халява»? Оно манит, будоражит воображение, особенно если речь идет о почти бесплатных деньгах. Как некоторые, наверное, помнят, в 2005 г. был принят Национальный проект «Развитие АПК», в рамках которого государство и областные администрации совместно субсидировали процентные ставки по кредитам, взятым на реализацию инвестиционных проектов в области животноводства (в основном на создание свинокомплексов и мясомолочных ферм) в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ. Представьте себе, что при ставке процента по 8-летним кредитам на уровне 12 % годовых в рублях с учетом государственных субсидий кредиты получались под 0–1 % годовых (!). До этого я и не подозревал, что у нас в России столько самоотверженных свиноводов и любителей КРС[17]. К тому же свиная и коровья темы давали возможность инициаторам заодно скупать под эгидой развития животноводства большие объемы земли сельхозназначения, которая в последние годы активно растет в цене и, будучи грамотно упакована, с помощью инвестбанкиров может дать отдачу, измеряемую несколькими сотнями процентов. Например, в 2006 г. в отдельных регионах можно было скупить землю по 3000–10 000 руб./га и продать инвесторам грамотно упакованный инструмент инвестирования по цене около 3000 долл./га. (Ярким примером является опыт создателей компании Black Earth Farming, разместивших в 2007 г. свои акции на стокгольмской фондовой бирже. В момент IPO инвесторы оценили компанию, под контролем которой находилось порядка 350 тыс. га пашни, в $960 млн, спрос в семь раз превысил предложение, при том что выручка компании за 2007 г. составила всего $24 млн[18].)

Прознав про халявные деньги, свиноводы-энтузиасты повалили в банк косяками с проектами по строительству огромных свинокомплексов и разведению просто волшебных (судя по генетическим характеристикам) свиней. Свиньи давали сказочный среднесуточный привес, ели мало (вероятно, постились) и разве что сами не превращались в ветчину, сосиски и сардельки. В банк шли потоком ходоки разных мастей, преисполненные неиссякаемого оптимизма, веры в светлое будущее своего проекта, неподдельной любви к свиньям, и с бизнес-планами под мышкой. Здесь я, пожалуй, прерву свой ернический тон повествования. Дело в том, что свиноводство – один из наиболее сложных видов производства. Вы можете не поверить, но производить кирпич, цемент или консервированный горошек в разы легче, чем заниматься селекционной и генетической работой, следить за своевременными вакцинациями, температурными режимами, составом кормов и временем кормления, соблюдением жесточайшего санитарного контроля (я не шучу). Пообщавшись с профессионалами в области свиноводства, я понял, что в этом бизнесе столько подводных камней и нюансов, что нужно 5–7 лет упорнейшего труда на то, чтобы изучить их на практике. Успешные свиноводческие хозяйства в каждой области можно пересчитать по пальцам. Поэтому халява не состоялась.

После вопросов «Кто будет заниматься проектом? Кто ваша команда? Сколько лет вы занимаетесь свиноводством?» большинство проектов отсеивалось само собой. Фактор команды проекта здесь играл одну из ключевых ролей. Бизнес-планы халявщиков можно было выкидывать в помойку, даже не читая. Исключения составляли холдинги, работающие в области сельского хозяйства и/или пищевой промышленности, выстраивающие вертикально интегрированные цепочки от сырьевой базы до готовой продукции.

Конечно, говоря о проектном финансировании, понятие «команда проекта» следует понимать в более широком смысле. Команда – это не только топ-менеджеры и ключевые специалисты, но и технические, юридические и финансовые консультанты, генподрядчик, поставщик ключевого оборудования и инжиниринговая компания, финансирующий банк и инвесторы. Только работая в команде на один результат, эффективно планируя и координируя свою работу, можно реализовать по-настоящему масштабные и эффективные проекты.