К этой группе рисков я бы отнес весь спектр рисков, реализация которых может привести к невозможности окончания строительства объекта и ввода его в эксплуатацию (за исключением рисков недофинансирования). В первую очередь это технологические, строительные, инфраструктурные и административные риски, подробно описанные далее.

Данные риски особенно высоки в случае:

• наличия большого числа поставщиков оборудования при отсутствии компании-интегратора, несущего ответственность за конечный результат;

• наличия большого числа подрядчиков при отсутствии опытного генерального подрядчика;

• отсутствия полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации и оформленных прав на землю под объектом строительства;

• слабой юридической и финансовой проработки ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта.

Тему рисков успешного завершения инвестиционной фазы проекта я хотел бы начать с одной яркой истории из своей практики.

История про самый неудачный проект

Бывают неудачные инвестиционные проекты, однако проект, о котором я хочу рассказать, мог бы возглавить хит-парад провальных проектов. В нем удивительным образом реализовались одновременно несколько рисков, каждый из которых сам по себе «являлся несовместимым с жизнью», ну а все, вместе взятые… Еще этот проект олицетворяет собой редкий пример живучести, когда, несмотря на все финансовые теории, законы микроэкономики и здравого смысла, предприятие продолжает существовать вопреки…

Когда я пришел работать в банк, этот проблемный проект достался мне как боевое крещение, как переходящее красное знамя, которое я нес до своего ухода из банка.

Во второй половине 1990-х в российских регионах о такой форме кредитования, как проектное финансирование, почти никто ничего не слышал, не было хороших учебников по проектному финансированию, не было опыта. Поэтому новое направление осваивали, как водится на Руси, с помощью здравого смысла, мата (тихо и про себя) и регламентов, спускаемых свыше. А опыт – «сын ошибок трудных» – рождался в результате ночных бдений за рабочим столом, вызовов «на ковер», бесконечной череды переговоров с заемщиками и инвесторами, последующего анализа «полетов» и усвоения уроков. Как писал Роберт Кийосаки, «когда жизнь хочет нас чему-то научить – она бьет нас».

В этом смысле описанный далее проект является примером такой показательной порки.

Итак, в 1997 г. в банк обратился один клиент с проектом строительства крупозавода. В то время это был достаточно перспективный бизнес. К тому же у компании был залог в виде недвижимости, у инициаторов проекта была положительная кредитная история. В общем, банк согласился финансировать этот проект.

Первой серьезной ошибкой стало желание заемщика сэкономить на оборудовании. В результате клиент отказался купить производственную линию полностью на условиях «под ключ» с шефмонтажом и пусконаладкой и заказал отдельные части у ряда российских заводов. Это давало где-то 10–15 % экономии от общей стоимости проекта. В результате, когда наконец-то (как водится, с задержкой) все оборудование было свезено на промышленную площадку и начался монтаж, оказалось, что в силу ряда причин завод не может быть смонтирован в единую производственную цепочку. Часть узлов пришлось отправлять на заводы обратно на доработку, ждать по полгода, снова пытаться монтировать, что-то доделывать на месте. В целом на это ушло полтора года. Когда же завод был наконец-то запущен, выяснилось, что качество полученной продукции не соответствует ГОСТу (опять же из-за большого числа поставщиков оборудования и отсутствия компании-интегратора, несущего ответственность за итоговый результат), что привело к снижению продажной цены продукции относительно той, что была заложена в расчетах. Кроме того, все эти полтора года заемщик платил огромные проценты банку (вспомните, какие процентные ставки были в 1997–1998 гг.), что привело к существенному удорожанию проекта.

Но это была только треть беды.

Другая треть состояла в том, что по мере усиления конкуренции на рынке изначально заложенное соотношение цен на сырье и готовую продукцию сократилось с 3:1 до 2:1, т. е. маржа упала в 1,5 раза (реализовался риск усиления конкуренции). К тому же цена на гречку и гречневую крупу (основной продукт завода) вела себя как «обезьяна с гранатой» – невозможно было предсказать цены и направление их движения (вниз/вверх) из года в год.

Но главная беда грянула в августе 1998 г. Как вы уже, наверное, догадались, кредит был в долларах США, а продукция продавалась за родные российские рубли. После того как курс доллара вырос с 6 руб. до 27 (или в 4,5 раза), стало ясно, что заводу пришел… в общем, вы понимаете… Возросшая в 4,5 раза величина инвестиционного долга и, соответственно, возросшая в 4,5 раза процентная нагрузка на фоне снизившейся доходности рынка в целом и цен на продукцию из-за низкого ее качества в частности должны были похоронить завод. Тем не менее завод жив до сих пор и продолжает обслуживать «навечно размещенную ссудную задолженность».

Справедливости ради нужно сказать, что накопленный опыт позволил в дальнейшем этому банку избежать серьезных ошибок по действительно крупным проектам и воспитать команду высококлассных профессионалов в области инвестиционного кредитования и проектного финансирования.

Говоря о рисках применительно к предыдущему примеру, стоит отметить высокую важность включения в ключевые контракты проекта условия осуществления поставщиком оборудования шефмонтажных и пусконаладочных работ. (При этом шефмонтажные и пусконаладочные работы следует передавать поставщику основного производственного оборудования и технологии или уполномоченным инжиниринговым компаниям поставщика.)

Говоря о проблеме большого числа поставщиков оборудования в рамках проекта, нельзя не сказать также о необходимости обязательного найма генподрядчика для осуществления строительной части проекта, имеющего опыт реализации подобных проектов. Соблазн нанять отдельных подрядчиков на выполнение различных работ и немного сэкономить выходит часто огромными дополнительными затратами (если кто-то делал в квартире перепланировку с евроремонтом и нанимал не единую хорошо зарекомендовавшую себя бригаду, а отдельно сантехников, отдельно электриков, отдельно гипсокартонщиков и т. д., тот прекрасно понимает, о чем я говорю. А теперь представьте масштаб не квартиры, а строящегося завода. Представили? Еще осталось желание соглашаться с желанием клиента сэкономить на генподрядчике? У меня нет).

Базовые варианты минимизации данной группы рисков

Открытие банковского финансирования после:

• получения полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации;

• согласования с банком кандидатур генерального подрядчика, поставщика оборудования, компании-интегратора, а также выбранной технологии производства;

• согласования с банком условий ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта.

Далее мы подробно рассмотрим каждый вид риска и варианты минимизации.

К основным технологическим рискам при проектном финансировании я бы отнес следующие:

• риск использования неконкурентоспособной по технико-экономическим показателям технологии;

• риск использования новой, ранее нигде не апробированной технологии;

• риск недостижения необходимого качества продукции;

• риск «узкого горлышка».

История, с которой я хотел бы начать данную тему, касается важности изучения технико-экономических параметров проектов.

История первая. Технология, несущая золотые яйца

У многих старых российских сахарных заводов коэффициент выхода сахара из сахарной свеклы составляет 12–12,5 %, в то время как коэффициенты выхода сахарной свеклы по новым сахарным проектам находятся на уровне 14–14,5 %. Коэффициент выхода сахарной свеклы зависит не только от технологического оборудования и технологии производства сахара, но также от уровня сахаристости свеклы, что определяется сортом семян и технологией выращивания и хранения сахарной свеклы.

Так, при закупочной цене сахарной свеклы в 1100 руб./т, при выходе сахара из сахарной свеклы 14,5 % мы получаем прямые затраты на сырье в размере 7568 руб./т, а при выходе 12 % – 9167 руб./т, что на 20 % (!) выше. Когда на уровне финансовой модели были посчитаны два сценария с выходом сахарной свеклы из сахара 12 и 14,5 % (при цене сахара 16 000 руб./т и цене сахарной свеклы 1100 руб./т), в первом случае проект окупался за 10 лет, во втором – за 19 лет (с учетом инвестиционной фазы и процентов по кредитам).

(К слову сказать, проект был высокочувствителен к изменению цен на сахар, и при снижении цены на сахар до 15 500 руб./т при выходе сахара 12 % срок окупаемости проекта увеличивался до 33 (!) лет.) Таким образом, кажущаяся незначительной (на взгляд неспециалиста) разница в коэффициентах выхода готовой продукции может очень серьезно влиять на экономику проекта, а также на конкурентоспособность компании, особенно если в рамках проекта планируется производить биржевой товар (сахар, мука, сталь, цемент и т. п.), одним из ключевых факторов конкуренции для которого является цена продажи, что предполагает реализацию стратегии низких издержек.

Кроме того, как вы успели заметить, именно комплексное соблюдение технологии производства сахара (начиная с технологии выращивания сахарной свеклы, ее хранения и переработки), а также такой параметр, как мощность завода (чем больше мощность, тем ниже себестоимость в силу того, что постоянные затраты ложатся на больший объем производства), в совокупности дают другую экономику проекта.

В качестве еще одного яркого примера важности выбора и соблюдения технологии для экономической состоятельности проекта проведу сравнительный анализ технологических параметров современных свинокомплексов, которые начали строить в России в последние 2–3 года, с обычным российским свиноводческим хозяйством, ведущим свою историю со времен СССР. В данных свинокомплексах используются свиньи с высокими генетическими характеристиками. Это результат скрещивания пород, лидирующих по таким характеристикам, как адаптивность к новой среде (обеспечивает низкий падеж), постность мяса (обеспечивает более высокий процент выхода мяса и более высокий сорт мяса, что повышает цену реализации), плодовитость (обеспечивает большее число рожденных поросят на одну свиноматку в год), низкий коэффициент конверсии корма (что обеспечивает более низкие затраты на кормление).

Понятно, что одной только генетики недостаточно. Необходимо жестко соблюдать санитарный режим, жестко держать рецептуру кормов и график кормления, контролировать климат, ставить свиней на откорме в специальные мини-загоны (один загон – одна свинья), где свиньи могут только стоять или лежать, таким образом быстрее набирая вес при отсутствии движения и т. д. И при несоблюдении отдельных элементов общей технологии показатели эффективности таких проектов существенно ухудшаются.

В то же время цифры, приведенные в таблице ниже, даже неспециалисту могут дать представление, насколько экономика такого современного проекта будет отличаться от экономики какого-нибудь старого советского свиноводческого хозяйства, которое в среднесрочной перспективе обречено, как динозавры, на вымирание.

Здесь я хотел бы обратить внимание еще на один технологический риск – риск несоответствия произведенного продукта заявленному качеству, так как это напрямую связано с ценой реализации продукта.

В предыдущем примере мы увидели, что разница в категории качества мяса может изменить цену реализации свинины на 20–25 %. На языке экономики такая погрешность в ценах может означать успех или провал проекта, так как снижение цены на 20 % может сделать из прибыльного бизнеса убыточный.

Данный вид риска завязан на два основных фактора: риск, связанный с технологией, и риск, связанный с качеством сырья. Для иллюстрации приведу еще два примера.

История вторая. А где-то старая мельница крутится-вертится

Один заемщик купил оборудование для мельничного комплекса. Планировалось, что данный комплекс будет производить муку высшего сорта, соответствующую ГОСТу (так заверял его поставщик). По факту на купленном оборудовании удавалось производить максимум муку 1-го сорта соответствующую ТУ, а не ГОСТу, что снизило цену реализации муки приблизительно с 7000 до 6000 руб./тн, или почти на 15 %. При такой цене и той маржинальной доходности, которая была на рынке, заемщик мог только обслуживать процентную нагрузку без перспектив погашения основного долга по кредиту. Поставщик только развел руками – условий о том, что 65 % муки, производимой на данном оборудовании, должны соответствовать высшему сорту по ГОСТу, в договоре купли-продажи указано не было, так что де-юре расторгнуть сделку и вернуть деньги у заемщика не было оснований.

История третья. Увязли в глине

Еще один достаточно часто встречающийся пример реализации технологического риска – несоответствие качества сырья требуемой технологии или технологическому оборудованию. Либо из такого сырья в принципе невозможно производить продукт заявленного качества, либо оборудование просто может оказаться не адаптированным к особенностям сырья того или иного региона.

Однажды завод по производству керамической плитки решил провести модернизацию, закупить новое итальянское оборудование и делать керамическую плитку евростандарта. Однако после запуска производственной линии участились сбои и остановки производства из-за того, что ломались ножи в технологическом оборудовании. Все это дорого обходились заемщику. После очередной поломки выяснилось, что нужны другие ножи, такие, которые по своим качественным характеристикам могут резать глину из местного карьера (итальянская глина оказалась нежнее). После решения этой проблемы производство заработало в полную силу.

В то же время часто именно незначительные различия в химическом составе или качественных характеристиках сырья способны влиять на сортность (категорию качества) продукции и соответственно цену ее реализации. Поэтому хорошим способом хеджирования данного вида риска при реализации достаточно крупных проектов является производство пробных партий продукции из местного сырья на установленном у поставщика (или его партнеров) оборудовании и ее предварительная сертификация. Такие эксперименты стоит проводить в любом случае до момента начала банковского финансирования.

В целом вышеуказанные примеры показывают необходимость включения в договора поставки оборудования детально прописанных условий по качественным характеристикам производимой продукции:

• соответствие ГОСТам, ISO;

• допустимый процент брака;

• процент выхода готовой продукции;

• требования к качеству сырья;

• гарантии (где возможно) должного исполнения обязательств по контракту, предоставленных первоклассным банком.

История четвертая. Горлышко, которое душит бизнес

Говоря о технологических рисках, стоит также упомянуть проблему «узкого горлышка». Она нередко возникает при проектировании сложных промышленных объектов и отсутствии достаточного профильного опыта у проектировщика и к тому же зачастую требует подключения к подготовке техпроекта не только «технарей», но и экономистов и логистов, прекрасно разбирающихся в теме.

Например, в одном проекте строительства мясокомбината, после того как проект стал выходить на проектную мощность, выяснилось, что мощности холодильника оказались меньше требуемых, так как не были корректно учтены планируемые объемы единовременной заморозки и хранения мясосырья и готовой продукции. Понятно, что технари без привлечения экономистов не могли корректно рассчитать требуемую мощность холодильника. Или на бройлерной птицефабрике мощность по забою кур оказалась недостаточной (не рассчитанной на пиковые нагрузки по забою очередного выводка бройлеров). Обычно бройлеров забивают на 56-й день жизни (до этого момента они показывают высокую конверсию корма, высокий среднесуточный привес), после 56-го дня их содержание становится невыгодным, так как выручка от дополнительного привеса становится ниже затрат за кормление и содержание. Таким образом, если производить забой в течение месяца или полутора после 56-го дня, экономика проекта существенно ухудшается.

При этом с формальной точки зрения проектировщика мощности оборудования по убою было достаточно, поскольку в течение полутора месяцев весь выводок мог быть забит. Надо ли говорить, что в этом конкретном случае мощности холодильника по глубокой заморозке и объему единовременного хранения охлажденной продукции тоже оказалось недостаточно? Хорошим способом минимизации данного риска является наем профессиональных технических консультантов (ведущих специалистов в конкретной прикладной области), которые разрабатывают технический проект завода (промышленного объекта), а российские проектные институты просто делают привязку данного проекта на местности.

История пятая. Изобретатели

Отдельная категория потенциальных заемщиков, с которыми рано или поздно вам придется столкнуться, – это изобретатели. Нередко они имеют друзей среди высокопоставленных руководителей тех или иных банков и обращаются к ним с просьбой профинансировать проект по строительству завода с целью начала производства в промышленных масштабах своего творения. Поскольку даже банковским топам бывает неудобно сразу отказать старому приятелю, ему предлагают написать в банк письмо и приложить бизнес-план предлагаемого проекта (понимая, что проект будет отсеян сотрудниками кредитующих подразделений). Тем не менее такой шаг помогает сохранить руководителю лицо и отношения со старым знакомым. Учитесь сразу распознавать проекты, отдающие НИОКРом[19] и коммерческим тестированием запатентованных изобретений. Финансирование коммерческих полетов Икара к Солнцу – это в лучшем случае тема для венчурных фондов, но никак не для банков. Поэтому давайте к ней больше не будем возвращаться. А если желание финансировать у вас почему-то еще не пропало, то можете заложить свою квартиру по ипотеке и дать денег изобретателю! Не хотите? А почему банк должен хотеть рисковать деньгами своих вкладчиков?

Учитывая вышесказанное, хорошими вариантами минимизации рисков данного типа являются нижеследующие.

– Технологическое проектирование «под ключ» известными техническими консультантами или инжиниринговыми подразделениями основного поставщика оборудования/технологии.

– Включение в ключевые контракты проекта условия осуществления поставщиком оборудования шефмонтажных и пусконаладочных работ. (При этом шефмонтажные и пусконаладочные работы следует передавать поставщику основного производственного оборудования и/или технологии или уполномоченным инжиниринговым компаниям поставщика.)

– Предоставление completion guarantee[20].

– Обязательный наем генподрядчика для осуществления строительной части проекта, имеющего опыт реализации подобных проектов.

– Детальное описание в договорах финансовых санкций за неисполнение или несвоевременное исполнение обязательств поставщиками и подрядчиками.

– Обязательное включение в договоры поставки оборудования условий (или заключение договоров) гарантийного и постгарантийного обслуживания до начала банковского финансирования.

– Проведение сравнительного анализа конкурентоспособности технологии, технико-экономических характеристик основного производственного оборудования (коэффициенты выхода готовой продукции, экспертиза соответствия продукции проекта заявленным стандартам качества (соответствие ГОСТу, ISO, класс/категория качества продукции), в том числе с привлечением сторонних экспертов – специализированных компаний.

– Анализ «узких мест» проекта с технологической точки зрения, в том числе с привлечением сторонних экспертов – специализированных компаний.

– Проведение независимой технической экспертизы проекта.

– Включение в договоры поставки оборудования детально прописанных условий по качественным характеристикам производимой продукции:

• соответствие продукции ГОСТам, ISO;

• процент брака;

• процент выхода готовой продукции;

• требования к качеству сырья и инфраструктуре.

– Включение в договоры жестких санкций к поставщику за несоответствие технико-экономических и качественных характеристик оборудования заявленным.

– Изготовление опытных образцов продукции из сырья, предлагаемого поставщиками, до момента заключения контракта на поставку оборудования.

– Отказ от участия в проекте в случае, если предлагается использовать ранее нигде не апробированные и коммерчески не тестированные технологии.

– Заключение договоров на проведение технического обслуживания с поставщиками или производителями оборудования, инжиниринговой компанией.

В рамках настоящей книги под инфраструктурными рисками предлагаю понимать следующие:

• риск несогласования технических условий (ТУ) на подведение газа, электроэнергии, очистных стоков, водопровода и т. д. и соответственно неполучения / несвоевременного получения / получения не в полном объеме необходимых лимитов на газ, электроэнергию, теплоэнергию, отсутствие технической возможности подключения к сетям;

• риск неподведения автомобильных дорог, железнодорожных веток, газопроводов, линий электропередачи и т. п. к месту строительства промышленного объекта;

• риск зависимости операционной деятельности бизнеса от поставщиков тепло– и электроэнергии.

Дело в том, что некоторые клиенты достаточно формально подходят к вопросу о получении технических условий на подключение инженерных сетей, считая этот процесс не более чем бюрократической проволочкой, на которую просто требуется определенное время, и начинают строительство сразу после получения технического проекта из проектного института. На этапе согласования условий подключения к инженерным сетям вполне может оказаться, что реально отсутствует возможность подключить новый объект к электросети, так как текущие лимиты полностью используются действующими предприятиями, которые к тому же увеличивают объемы производства и соответственно объемы потребления электроэнергии. В этом случае в рамках проекта придется строить мини-ТЭЦ, работающую на газе, чтобы решить проблему электро– и теплообеспечения производства. Это в свою очередь увеличит стоимость проекта. Однако если такой факт вскроется в конце инвестиционной фазы, то разработка и согласование проекта строительства мини-ТЭЦ, а также само строительство могут затянуть инвестиционную фазу проекта еще на год-полтора. Кроме того, на этапе согласования может выясниться, что Газпром не выделит дополнительный лимит на газ под строительство мини-ТЭЦ в требуемом объеме, и это поставит большой жирный крест на проекте, т. е. приведет заемщика к дефолту по кредиту (а кому банк будет продавать недостроенный завод, который невозможно запустить из-за отсутствия источников энергии?).

Может быть и другой вариант. Например, для подводки газа к промышленной площадке придется проложить несколько десятков километров газопровода, что приведет к серьезному удорожанию проекта (а возможно, и сведению на нет его экономической эффективности, если только эти затраты не возьмет на себя администрация). В такой ситуации нашему заемщику придется бегать и искать дофинансирование, и не факт, что он его получит, если при новой (возросшей) стоимости проекта перспектив погашения кредита в разумные сроки не будет просматриваться.

На моей памяти был случай, когда построенный завод простоял четыре месяца из-за задержек с получением лимита на газ. Все это время заемщик был вынужден платить проценты по кредиту и нести ряд других постоянных затрат. Это было очень давно. Спустя годы могу с уверенностью сказать, что клиент отделался легким испугом, повезло и клиенту, и банку…

Как видите, все очень серьезно и это отнюдь не формальность.

Еще один риск, на который хотелось бы обратить внимание, – риск перебоев поставки электроэнергии. Далеко не все промышленные объекты имеют собственные подстанции или мини-ТЭЦ. Соответственно, на объектах, особо чувствительных к перебоям в подаче энергии, должны быть предусмотрены источники резервного питания, а по крупным промышленным объектам включение в проект строительства мини-ТЭЦ, на мой взгляд, можно только приветствовать (например, для металлургических заводов с непрерывным циклом производства).

Один мой знакомый рассказывал, что на некоей птицефабрике в январе, когда на улице стояли сильные морозы, полетела местная подстанция и весь район остался на двое суток без электричества. В результате на птицефабрике вымерли все куры. Теперь представьте, что было бы, если бы банк кредитовал эту птицефабрику? Думаю, никто не захотел бы оказаться на месте кредитного работника, выдававшего кредит.

Говоря об инфраструктурных (а также некоторых других) рисках, хочется сказать, что формальный / бумажный подход к анализу рисков не может заменить включения головы кредитного работника и его выезда на место. Если вы видите, что площадка значительно удалена от автомобильных дорог с асфальтовым покрытием, значит, все равно понадобятся деньги на то, чтобы ее проложить. Включены ли эти затраты в бюджет проекта? Кто будет нести эти затраты: инвестор или, например, областная администрация? Есть ли поблизости высоковольтные линии электропередачи или газопровод? Хотя… может быть, я требую от кредитного работника слишком многого?.. Не знаю, нас так учили.

Способы минимизации инфраструктурных рисков.

– Наличие сильного административного ресурса у инициаторов проекта, государственной поддержки проекта.

– Получение согласований подключения к инженерным сетям и соответствующих лимитов до начала кредитного финансирования.

– Включение в бюджет инвестиционного проекта (в случае выявления необходимости) затрат на подведение автодорог, железнодорожных путей, газопровода, линии электропередачи, строительства собственных котельных, подстанций, источников резервного питания и других инфраструктурных объектов.

– Наем технического консультанта, осуществляющего независимую техническую экспертизу проекта.

В рамках данной книги под этим риском будем понимать риск потери вложенных в проект средств в результате полного или частичного обрушения здания на этапе строительства.

Хотя этот риск обычно не рассматривают отдельным пунктом в рамках проектного анализа, мне хотелось бы обратить ваше внимание, что не так уж и редко в новостной ленте можно прочитать, что где-то рухнул аквапарк или частично обрушился торговый центр. Казалось бы, риск невелик, но, если он реализуется, неприятностей не оберешься. Он повлечет за собой и серьезную задержку сроков ввода объекта в эксплуатацию, и значительный объем требуемого дофинансирования проекта, и значительное ухудшение показателей его экономической эффективности, и даже, вполне вероятно, дефолт по кредиту.