Глава пятая

Тихий вне эфира Джим Крамер, хвастливый рыночный гуру CNBC, вежливо сказал охраннику у штаб-квартиры Lehman Brothers на углу 7-й и 50-й улиц, что на завтрак его ожидает Дик Фулд[209]. Его проводили через вращающуюся дверь мимо обученного искать взрывчатку лабрадора Беллы к ресепшен. Традиционно неопрятный, он был принят в зоне отдыха на 32-м этаже так торжественно, как если бы он был крупным клиентом, который прибыл на переговоры о сделке на миллиард долларов. Присутствовали финансовый директор Эрин Каллан и глава подразделения глобальных ценных бумаг Джеральд Донини из Нью-Джерси.

Фулд, все еще старательно воевавший против «медведей», лично пригласил Крамера на эту встречу. Он осознал, что ему нужен союзник в борьбе против необеспеченных продаж, но до сих пор никто не был готов вступить в бой. Ни Кокс, ни Гайтнер, ни Полсон, даже несмотря на недавний разговор в казначействе. Но, может быть, Крамер с его огромной телеаудиторией и внушительными связями в мире хедж-фондов был способен помочь повлиять на ход дискуссии и цену акций Lehman?

Фулд и Крамер были знакомы десять лет. После краха Long-Term Capital Management в 1998-м распространился слух, что Lehman серьезно вложился в этот фонд и может стать следующей жертвой. Фулд получил ощутимую публичную поддержку от Крамера, на тот момент нового лица CNBC, заявившего в эфире: все, что необходимо сделать Lehman, – это выкупить собственные акции, чтобы остановить падение и сократить объем короткой позиции. На следующее утро Фулд, который никогда не встречал Крамера, пригласил его в свой кабинет и сказал: «Я покупаю миллион акций Lehman по 31 доллару». Вскоре после этого акции компании стабилизировались.

Если в некоторых аспектах жизнь Уолл-стрит принимала черты шекспировской драмы, то Крамер, скорее всего, служил бы в качестве комической разрядки.

Неумолкающий, с диким взглядом, в своих телевыступлениях он говорил так быстро, что часто казалось, будто его голова может взорваться от усилий ретранслировать все громоздящиеся в ней идеи. Но, несмотря на внешность карнавального зазывалы, он был не дурак, и люди на Уолл-стрит это знали. Он управлял хедж-фондом, основал TheStreet.com, один из первых влиятельных инвестиционных веб-сайтов, и четко понимал, как работает рынок.

Фулд и Крамер уважали друг друга, как серьезные уличные бойцы, несмотря на явные различия в характерах. Крамер, звезда СМИ и выпускник Гарварда, когда-то работал в Goldman и считал одним из своих лучших друзей «проклятие Уолл-стрит» Элиота Спитцера[210]. Фулд в свою очередь был склонен презирать выходцев из Лиги плюща, ему нравилось думать о себе как об анти-Голдмане, и он умел произносить речи. Тем не менее он высоко ценил в Крамере честного брокера, всегда готового высказать то, что он думает, как бы непопулярно это ни прозвучало.

После того как люди из обслуживающего персонала Lehman приняли заказы, Фулд познакомил Крамера со своими основными тезисами. Lehman, сказал Фулд, прилагает все усилия для сокращения левереджа фирмы и восстановления доверия среди инвесторов. Хотя они привлекли 4 млрд долларов нового капитала в первом квартале, Фулд был убежден, что это должным образом не отразилось на цене акций из-за «медведжьей» клики. Сделку недооценили.

Крамер энергично кивнул. «Послушайте, – сказал он, – безусловно, есть проблема с шортами, они давят на вас со всех сторон».

Фулд был удовлетворен, видя перед собой восприимчивую аудиторию. Он отлично знал, что его проблема с шортами коснулась того, к чему Крамер был неравнодушен, – правил повышения цены на шаг, то есть правил регулирования, введенных Комиссией по ценным бумагам и биржам в 1938 году для предотвращения постоянных необеспеченных продаж падающих активов. (Согласно правилу, прежде чем акцию можно было продать вкороткую, ее цена должна была подняться, демонстрируя, что на рынке есть активные покупатели. Теоретически правило должно было препятствовать обвальному падению акций.) Но в 2007 году комиссия отменила правило, и критики типа Крамера приняли это под давлением идеологов свободного рынка, которые хотели устранить даже самые незначительные препятствия в системе. С тех пор Крамер предупреждал всех, кто хотел слушать, что отсутствие этой сдержки развязывает хедж-фондам руки для проведения блицкрига против здоровых компаний для снижения цен их акции.

Но до нынешнего кризиса мало кто был готов слушать его наставления. Поскольку устранения правила хотели хедж-фонды, их клиенты – компании Уолл-стрит – должны были поддержать их, пока они сами не стали объектом необеспеченных продаж, вынужденными искать спасения.

– Вы можете быть отличным союзником в моем крестовом походе за правило повышения[211] цены, – сказал Крамер.

Фулд внимал энтузиазму гостя и молча взвешивал преимущества и недостатки вовлечения названия своей фирмы в крестовый поход звезды кабельного телевидения. Крамер, вероятно, был прав насчет того, что отмена правила повредила Lehman, но Фулд также знал, что у отдела арбитражных сделок его фирмы в клиентах были хедж-фонды, которые продавали вкороткую, и они принесли фирме много денег. Он, конечно, не хотел отталкивать их, но в то же время признавал, что существуют естественные прения по этому вопросу. И какой бы защитный характер ни носили эти ограничения, Фулд прекрасно понимал, что инвесторы могут обойти их с помощью опционов и деривативов.

Сомневаясь, что правило повышения цены составляло серьезную проблему для Lehman, Донини от имени Фулда спросил: «Чего вы пытаетесь добиться, Джим?»

– Продажи вкороткую уничтожают великие компании, – ответил Крамер. – Они уничтожили Bear Stearns и пытаются разрушить Lehman. – И добавил, возможно, подыгрывая эго Фулда: – Я хочу это остановить.

– Если вы пытаетесь добиться этого, – ответил Донини, – и считаете, что шорты провоцируют проблемы, то я не верю, что правило повышения цены – правильный выход. – Донини объяснил Крамеру, что, по его мнению, реальная проблема на рынке была в необеспеченных продажах. Обычно, когда инвесторы продают акции вкороткую, они сначала занимают их у брокера, продают, а затем надеются, что те упадут в цене и инвестор сможет выкупить их дешевле, вернуть заимствованные акции и положить в карман разницу. Но при необеспеченной, запрещенной законом продаже вкороткую инвестор никогда не заимствует базового актива, что потенциально позволяет ему манипулировать рынком.

Крамер был заинтригован, но и озадачен ответом Донини. Он был приглашен на совещание, предложил помощь, а теперь его предложение было отклонено. Он попытался вернуть разговор к неприятностям Lehman. «Почему бы вам не дать мне ресурсы, чтобы я мог нарисовать положительную картину?» – спросил он.

Чувствуя, как нарастает напряжение, взяла слово Каллан. «Мы только что купили этот невероятный портфель у Peloton[212], и он сразу вырос», – сказала она, радостно транслируя то, что считала хорошей новостью.

Но Крамеру едва удалось скрыть неодобрение, потому что он слишком много знал о Peloton. Хедж-фонд был основан в Лондоне бывшим руководителем Goldman Роном Беллером, чья жена работала политическим советником премьера Гордона Брауна. Когда-то он был среди самых эффективных хедж-фондов в мире, но развалился, почти в панике распродав активы. «Боже, – ответил Крамер насколько тактично, насколько мог. – Я удивлен, что они хоть на что-то годятся, учитывая тот факт, что у них, насколько я знаю, был левередж тридцать к одному под плохие активы».

– Нет, – с энтузиазмом вступил в разговор Фулд, – мы получили их за бесценок.

– Вот что я не понимаю до конца, – ответил Крамер, которого не убедили слова Фулда. – Если вы поговорите с Goldman, компания всеми силами попытается уменьшить долю заемного капитала. Однако вы, говоря

«я сокращаю долю заемного капитала», на самом деле увеличиваете свой левередж.

– Мы покупаем действительно важные портфели, которые, по нашему мнению, стоят гораздо больше, и продаем те, которые стоят меньше, – недовольно заметил Фулд.

Каллан сказала, что Lehman быстро снижает долю заемных средств на своем балансе. И добавила: «На балансе есть активы, которые мы считаем сильно недооцененными». Следующие десять минут она рассказывала Крамеру об активах, обеспеченных жилой недвижимостью в Калифорнии и Флориде, наиболее пострадавших рынках и о том, что ожидается их восстановление в ближайшее время.

Придя к выводу, что любой союз с Крамером принесет только проблемы, Фулд быстро сменил тему и попробовал у него получить информацию: «Итак, что же вы узнали? Кто будет следующим?»

Фулд сказал, что убедился: два самых влиятельных финансиста страны, Стивен А. Коэн из SAC Capital Advisors в Гринвиче, штат Коннектикут, и Кеннет С. Гриффин из Citadel Investment Group в Чикаго, были в значительной степени ответственны как за атаку «медведей», так и за распространение слухов, правда, вслух имена не прозвучали.

– Они лжецы! – заявил про продавцов Фулд. – Думаю, что вы ничем не рискнете, если скажете, что они лжецы.

И пусть Крамеру многое нравилось, он дал понять, что не готов ставить себя под удар и поддержать акции Lehman, если только у него не будет больше информации. «Я могу сказать, что люди должны скептически относиться к слухам, – предложил он и добавил: – Почему бы вам не обратиться в правительство? Если вы думаете, что все так плохо, и считаете, что „медвежья“ атака реально существует, а люди об этом лгут, почему бы вам не донести это до Комиссии по ценным бумагам и биржам?»

– Почему бы вам просто не открыть мне имена людей, которые рассказывают вам о нас негатив? – распаляясь, стоял на своем Фулд.

– Слушайте, никто ничего мне не рассказывает, – покраснел Крамер. – Я сам делаю свою работу, и эта работа заставляет меня подозревать, что вы скупили много дерьма, но вы не продаете достаточно дерьма, так что вам действительно нужны деньги.

– Я могу только категорически это отрицать, – ответил Фулд, который не любил, когда с ним спорили. – Мы были полностью прозрачны. Нам не нужны наличные, у нас куча денег. Наш баланс никогда не был так хорош.

– Если это так, почему бы вам не найти способ перевести денежные средства в рост цены акций – например, выкупив некоторые из ваших облигаций? – по-прежнему скептично переспросил Крамер.

– Я член совета директоров Федерального резервного банка Нью-Йорка, – попытался отшутиться Фулд. – Зачем мне вам врать? Они все видят.

Была середина мая, и Дэвиду Эйнхорну пора было писать речь.

Эйнхорн, менеджер хедж-фонда, управляющего активами на шесть с лишним миллиардов долларов, готовился выступить на инвестиционной научно-практической конференции Айры У. Сона, где каждый год около тысячи человек платят по 3250 долларов[213], чтобы услышать, как видные инвесторы рекламируют акции или выкидывают их в карзину Слушатели получают несколько хорошо продуманных инвестиционных идей, зная, что плата за вход идет на благое дело – в Детский фонд будущего[214], благотворительный фонд для больных раком детей.

Эйнхорн, который в тридцать девять выглядел как минимум на десять лет моложе, сидел в своем офисе в квартале от Grand Central Terminal, размышляя над выступлением. У него в штате было всего семь аналитиков и несколько человек вспомогательного персонала, и в его фирме Greenlight Capital царила атмосфера как в спа-салоне. Никто не кричал в телефонную трубку, никто громко не приветствовал коллег.

Greenlight был известен своим вдумчивым подходом к инвестированию. «Мы начинаем с того, что задаемся вопросом, почему бумага, скорее всего, будет неправильно оценена рынком,[215] – однажды сказал Эйнхорн. – Как только у нас появляется теория, мы анализируем бумагу, чтобы определить, недооценена она или переоценена. Для того чтобы инвестировать, мы должны понять, почему возникла такая возможность, и убедиться, что у нас есть значительное аналитическое преимущество перед человеком с другого конца сделки». В отличие от большинства фондов Greenlight не использовал леверидж или заемные средства, чтобы повысить собственные ставки.

Аналитики Эйнхорна проводили дни, изучая отчетность в конференц-залах со странными названиями вроде «зал единовременных статей» – здесь, вероятно, содержался намек на бухгалтерский термин для любого дохода или убытка, который вряд ли повторится снова, компании иногда используют этот термин для приукрашивания отчетов. Для Эйнхорна это был флажок, используемый для выявления бизнеса, который он мог продать вкороткую. Среди компаний, выделенных им в последних исследованиях, присутствовал Lehman Brothers, который, по его мнению, был способен стать лучшей темой выступления. Хотя подвергать сомнению устойчивость Lehman, возможно, стало на Уолл-стрит модно, про себя Эйнхорн беспокоился о будущем фирмы еще с прошлого лета.

В четверг, 9 августа 2007 года, за семь месяцев до краха Bear, Эйнхорн проснулся за несколько часов до рассвета в Рай, Нью-Йорк, чтобы изучить отчеты и написать несколько писем. Последние новости показались ему странным. Все лето схлопывание рынка низкокачественных ипотечных кредитов отзывалось эхом на кредитных рынках, и два хедж-фонда Bear Stearns, у которых были уверенные позиции в ипотечных ценных бумагах, уже канули в небытие.

Теперь BNP Paribas, крупный французский банк, объявил, что остановил выплаты инвесторам[216] из трех фондов денежного рынка.

Как и Бернанке, Эйнхорн изменил планы на выходные, чтобы попытаться лучше понять, что же происходит на самом деле. «Эти люди – французские рабочие, у них есть счета на рынке краткосрочного капитала, но они не приносят денег. Их единственная цель – в нужный момент иметь под рукой наличность, для этого и существуют счета. Нельзя заморозить денежный рынок», – заявил он своей команде.

Эйнхорн позвонил семерым своим аналитикам, чтобы объявить о начале специального проекта. «Мы собираемся сделать то, чего обычно не делаем в своих исследованиях», – сказал он. Вместо традиционного кропотливого расследования деятельности какой-то компании они собирались в субботу или воскресенье проводить быстрые исследования финансовых компаний на предмет их позиции в субстандартных кредитах. Эйнхорн знал, что проб лемы начались именно там, но сейчас он пытался понять, чем это может кончиться. Любой банк с инвестициями, стоимость которых была связана с падающими ценами на недвижимость – а такие инвестиции, вероятно, аккуратно упаковывались как часть секьюритизированных продуктов, о существовании которых, как подозревал Эйнхорн, некоторые фирмы даже не догадываются, – может быть в опасности. Проект получил кодовое название «Кредитная корзина».[217]

К вечеру воскресенья команда Эйнхорна придумала список из 25 компаний, которые Greenlight мог продавать вкороткую, в том числе Lehman Brothers – компания, по которой Эйнхорн занял очень небольшую короткую позицию неделю назад, подозревая, что цена ее акции – 64,80 доллара на тот момент – была слишком высока.

В течение следующих недель некоторые названия были удалены из «Кредитной корзины», когда Greenlight закрыл несколько коротких позиций и сосредоточил капитал на отдельных фирмах, в том числе на Lehman.

Поскольку эти банки начали сообщать свои квартальные результаты в сентябре, Эйнхорн уделял им пристальное внимание и был особенно обеспокоен тем, что услышал о доходах Lehman в третьем квартале на конференции 18 сентября.

С одной стороны, как и другие на Уолл-стрит, представлявший Lehman на конференции главный финансовый директор Крис О’Мира казался чрезмерно оптимистичным. «Еще рано, и мы не даем рекомендаций на будущее[218], но, как я уже говорил, я думаю, что худшее из этой кредитной коррекции уже позади», – заявил он аналитикам.

Важно, подумал Эйнхорн, что Lehman не рассказал о сомнительном бухгалтерском маневре, который позволил получить доход, утверждая, что теоретически он мог бы выкупить этот долг обратно по более низкой цене и положить в карман разницу, когда стоимость его собственного долга упала. Другие компании Уолл-стрит также использовали эту практику, но Lehman, казалось, был более скрытным, не называя точную сумму.

– Безумная бухгалтерия[219]. Не знаю, почему они воспользовались ею, – сказал Эйнхорн своим сотрудникам. – Это означает, что день перед банкротством является самым прибыльным днем в истории вашей компании, ведь вы сможете говорить, что все долги обесценились. Вы начинаете называть это доходом. И они действительно платят бонусы за это, вот что сводит меня с ума.

Шесть месяцев спустя, 18 марта 2008 года, Эйнхорн внимал отчету Lehman и был сбит с толку, услышав, как Эрин Каллан дает столь же уверенный прогноз. По сути, именно появление Каллан в качестве главного защитника Lehman заставило Эйнхорна задуматься. Как мог налоговый адвокат, который был главным финансовым директором только шесть месяцев и не работал в финансовом отделе, понимать такие сложные вещи? На чем основана ее уверенность в том, что активы фирмы оценили правильно?

Он подозревал, что Каллан может говорить о том, чего не понимает (ну или фирма преувеличивает свои цифры), с тех пор как в ноябре 2007 года у него была возможность поговорить с ней и некоторыми из ее коллег лично. Он организовал звонок в Lehman, чтобы лучше понять цифры компании, и его связали с одним из топ-менеджеров – так поступают многие фирмы в качестве услуги крупным инвестрам.

Но что-то его настораживало. Он неоднократно спрашивал, как часто фирма переоценивает определенные неликвидные активы, например недвижимость. Оценка по рынку проста для понимания как концепция, но ее тяжело проводить ежедневно. В прошлом большинство банков редко задумывались о том, чтобы дать денежную оценку неликвидным активам, таким как недвижимость или ипотека, которые они планировали сохранить в портфеле. Большинство банков оценивали свои неликвидные инвестиции по цене покупки, а не пытались подсчитать цены в каждый конкретный день. Если позже они продавали эти активы дороже, чем заплатили за них, они показывали прибыль, а если дешевле – убытки. Но в 2007 году, когда были приняты новые правила бухгалтерского учета FAS 157, простое уравнение изменилось. Теперь, если банку принадлежали неликвидные активы – здание, в котором располагалась, к примеру, его штаб-квартира, – он был обязан учитывать этот актив таким же образом, как и акции. Если в целом рынок таких активов рос, банк должен был записать новую стоимость в своих книгах и дооценить, как говорят трейдеры. А если рынок падал? В этом случае банк должен был списать. Конечно, никто не хотел списывать стоимость своих активов. Хотя, возможно, это и было полезным теоретическим заданием – прибыли и убытки на самом деле не «реализованы», пока актив не продан, – переоценка по рынку имела практическое значение: фирмы, у которых были внушительные списания, стоили дешевле.

В данный момент для Эйнхорн хотел выяснить, ежедневно, еженедельно или ежеквартально Lehman вел такую переоценку.

Для него это было важно, так как стоимость практически всех активов продолжала падать. Он пытался понять, насколько аккуратно фирма отражала это снижение в своем балансе. О’Мира предположил, что компания переоценивает активы ежедневно, но когда к телефону подошел контролер, он сказал, что компания переоценивает эти активы лишь на ежеквартальной основе. Каллан была на телефоне весь разговор и, наверное, слышала эти противоречивые ответы, но ни разу не вмешалась, чтобы признать несоответствие. Эйнхорн и сам не делал замечаний о расхождениях, но считал это еще одним аргументом не в пользу фирмы.

К концу апреля он уже начал публично высказываться о проблемах, которые заметил у Lehman, предположив во время презентации для инвесторов, что «с точки зрения баланса и перспективы состава направлений бизнеса Lehman не так существенно отличается от Bear Stearns».[220]

На рынке это замечание осталось почти незамеченным, но усилило гнев Lehman и привело к часовому телефонному разговору Эйнхорна с Каллан, в ходе которого Каллан снова попыталась удовлетворить ответами на его вопросы и изменить его взгляд на компанию. Но, несмотря на ее внешнюю открытость, он чувствовал, что она что-то скрывает.

Теперь, когда он начал готовиться к серьезному выступлению, намеченному на конец мая 2008 года, этот разговор с Каллан заставил его задуматься о том, чтобы построить доклад вокруг Lehman. Он решил обратиться к Каллан в последний раз, отправив ей по электронной почте сообщение, что хочет процитировать их разговор в докладе на конференции инвестиционных исследований Айры У. Сона.

Она ответила сразу, оставив любезность: «Я чувствую, что вы меня подставили[221], а теперь выбираете из разговора то, что вам подходит, чтобы подкрепить свои тезисы».

Эйнхорн привык к враждебному поведению компаний – любому, кто хотел быть любимцем в финансовом секторе, не было смысла заниматься продажами акций вкороткую. Он немедленно написал жесткий ответ: «Я полностью отвергаю замечание о том, что каким-либо образом был неискренен с вами. У вас не было оснований ожидать, что наша дискуссия носит конфиденциальный характер». И закончил писать речь.

21 мая Эйнхорн стоял в крыле Холла Фредерика П. Роуза в Time Warner Center в ожидании своего выхода на сцену.

Его речь была запланирована на 16:05, сразу после закрытия рынков, – момент, тщательно выбранный организаторами конференции. Учитывая его положение в отрасли, тезисы его речи и боевой настрой собравшихся, он легко мог устроить обвал на рынках, особенно на рынке акций Lehman.

Это инвестиционное мероприятие одно из немногих действительно имело значение. Отрасль хедж-фондов известна своей замкнутостью, но сегодня здесь присутствовали ключевые игроки, зрительный зал был забит титанами отрасли, такими как Карл Икан, Билл Миллер и Билл Акман. По некоторым оценкам, в управлении присутствовавших находилось более 500 млрд долларов.

Расположившись с краю сцены, Эйнхорн наблюдал, как успешный инвестор Ричард С. Пзена «на разогреве», судя по всему, завершал выступление, превысив выделенный лимит времени, предлагая свои ивестиционные идеи. – Покупайте акции Citigroup, – призывал он, подразумевая, что 21,06 доллара за акцию – такова была сегодня цена закрытия – крайне выгодное предложение. – Это отличная цена[222]. Сейчас все на нервах. Но, когда придет спокойствие, начнется рост!

Если бы инвестор решил прислушаться к этому совету, он потерял бы огромные деньги. Но в ожидании главного все вежливо аплодировали.

Помимо разговора о Lehman Эйнхорн рассматривал сегодняшнее выступление как возможность продвижения новой книги «Как постоянно обманывать некоторых людей», которая родилась из его предыдущей речи на этой же конференции, только 2002 года, – речи, из-за которой у него начались проблемы с федералами. Тогда он поднял вопросы о бухгалтерских методах, используемых Allied Capital – вашингтонской частной инвестиционной компанией, специализировавшейся на фирмах среднего размера. На следующий день после его критики акции Allied упали почти на 11 %[223], и 33-летний Эйнхорн стал инвестиционным героем и врагом номер один для тех, против кого он ставил.

После той речи, которая стала для него первым публичным выступлением, Эйнхорн действительно ожидал, что регуляторы обратят внимание на его обвинения Allied в мошенничестве. Вместо этого Комиссия по ценным бумагам и биржам начала расследовать[224] его собственное поведение, чтобы узнать, не пытался ли он манипулировать рынком. Allied, в свою очередь, отбивалась как могла. Частный детектив, работавший на компанию, выдав себя за другого в целях получения конфиденциальной информации о постороннем человеке, незаконно получил записи телефонных разговоров Эйнхорна.

Битва Эйнхорна с Allied продолжалась уже шесть лет, но сегодня Эйнхорн, невозмутимый, как всегда, воспользуется трибуной, чтобы вызвать на бой гораздо более серьезного противника.

Эйнхорн наконец вышел к трибуне и вынул свои записи. Он взглянул в зал – с первых рядов ему подмигивали многочисленные BlackBerry. Инвесторы делали срочные заметки и моментально отсылали их в офисы.

Рынки, скорее всего, уже закрылись, но в финансовом бизнесе ценная информация на вес золота независимо от времени суток. Способ заработать есть всегда.

Эйнхорн заговорил, в его монотонной речи узнавался выходец со Среднего Запада. Он начал с перечисления основных этапов истории с Allied и связал ее с Lehman Brothers.

– Одним из ключевых вопросов, которые я поднял шесть лет назад в связи Allied[225], был вопрос о ненадлежащем использовании бухгалтерского учета и «справедливой» цены, потому что компания не хотела списывать инвестиции, стоимость которых упала в последней рецессии, – сказал он. – Этот вопрос вернулся в текущем кредитном кризисе, и теперь он стоит значительно более серьезно.

Он говорил, что Lehman не списал всех убытков в прошлом квартале и теперь эти убытки должны сильно вырасти.

После изложения этого провокационного тезиса Эйнхорн вспомнил историю на ту же тему: «Недавно в нашем офисе побывал генеральный директор одного финансового учреждения.